18C科创敲门砖:香港股市新游戏规则与AI科技公司未来想像｜苏仲成
在香港这座以金融闻名的城市里，资本市场正在悄悄地改变叙事。过去我们谈IPO，总是绕不开盈利、现金流和稳定的财务报表；那些“烧钱的梦想”往往被认为不够成熟，最多留在创投圈里自娱自乐。然而，近两年随著《上市规则》第18C章的出现，情况变了。港交所把一扇门推开，让一批还未盈利、却握有关键技术的企业，能够堂而皇之走进交易大厅。这不只是规则的微调，而是一种资本哲学的转向：把未来可能性放进当下的估值体系里。
文：Michael C.S. So（AiX Society 人工智能应用研究学会-创会会长）
18C的精神，是把焦点从短期财务表现，移到长远的技术潜力。这与传统主板上市的逻辑，几乎是两种世界。传统IPO要看的是“你现在赚多少钱”、“你的市场份额有多稳固”；而18C则更像是在问：“你手上的技术，能否改变游戏规则？三年后、五年后，你是否能成为行业的领跑者？”换句话说，过去香港股市更像是考核成绩单，如今则愿意看草稿本，只要那份草稿足够惊艳。
我们看几个具体案例，就能理解这条新跑道的威力。2024年6月，AI药研公司XtalPi挂牌上市，成为18C的开山之作。这家公司在收入上并没有什么可夸耀的数字，却靠著人工智能加量子计算的药物研发平台，说服投资人相信“这是未来制药产业的关键入口”。结果如何？上市首日股价上升近一成，募资接近十亿港元。这个故事，某程度上印证了18C的逻辑：市场愿意为梦想付钱，只要梦想有足够的科学含金量。
同样是18C的舞台，黑芝麻智能（Black Sesame Technologies）的经历却显得曲折。这家自驾芯片公司在2024年8月登场，理应踩中“智能驾驶”这个全球资本追逐的热点，但首日股价却暴跌近三成。原因很简单：市场对它的财务亏损仍然心存疑虑。这提醒我们，18C虽然给了科技公司一条捷径，却不是免死金牌。技术故事要动人，但资本毕竟还是要问一句：“你什么时候能赚钱？”这是18C与传统主板的另一种对照：一个重视技术叙事，一个依赖财务稳健，但最后都绕不开市场的冷静审视。
再看另一个例子——深圳Dobot，一家专攻协作机械人的公司。2024年12月，它顺利通过18C上市，筹集了大约七至八亿港元。相比黑芝麻的震荡，Dobot的IPO显得平稳许多。这背后反映了一个现实：硬件企业若能展示清晰的商业落地场景，例如机械手臂在制造业或物流业的普及应用，市场就会更愿意相信这是一门“时间问题”而非“是否能行”的生意。这也是18C与传统主板差别的一个缩影：前者接受“未来式”的叙事，但仍需要“可以落地”的想像；后者则必须看到“已经实现”的数字。
值得一提的是，2025年5月驭势科技（WeRide）也向港交所递表。这家L4自动驾驶方案公司在收入上已有一定基础，与XtalPi这类“未商业化公司”相比，它更像是“已商业化公司”的代表。它的存在正好展示了18C的两条轨道：一条是给还在实验室和研发阶段的企业，一条则是给已经开始跑商业化但仍未达到传统盈利要求的科技公司。这种双通道设计，让18C更像是一个实验场，能同时容纳“远期梦想”和“中期潜力”。
当然，不只药研和自驾芯片。数字孪生公司五一视界、AI大模型企业、半导体新创、甚至新能源和农科企业，都纷纷递表，准备借18C登台。这一波IPO潮不仅拓宽了港股的产业结构，也让香港在全球科技资本市场的版图上，重新找到一个位置。要知道，过去十年中国的新经济公司大多跑到美股或A股，香港在新经济上的角色相对尴尬。18C某种程度上，就是要把这些公司拉回来，把香港重新放回科技资本的舞台中央。
然而，这条路并不容易。18C本身虽然放宽了盈利门槛，但对于研发投入、知识产权透明度和“领航投资者”的要求却相当严格。公司必须证明自己过去三年研发支出占营运开支的一半以上，还要披露技术可行性、烧钱速度、商业化计划。更重要的是，至少要有两名具备实力的独立投资者愿意进场，为其背书。这些规定看似繁琐，但它们的存在正好凸显了18C的本质：它并不是一场盲目的冒险，而是一场在制度框架下的理性赌注。相比之下，传统IPO虽然程序严格，但更像是一场成绩考核；18C则更像是创投圈的赛马场，只不过搬到了公开市场。
有趣的是，18C还允许公司以“秘密申报”的方式递交文件。这在香港过去的上市规则里几乎是前所未有的。它的好处在于，公司可以避免在研发还未完全公开前就被竞争对手“抄底”。这样的安排，透露出港交所的策略：它想要吸引的是那些“真正在前沿”的公司，而不是只会包装故事的企业。这一点，与传统IPO的透明公开要求形成了鲜明的对比。
回到最初的问题：18C与传统主板究竟有什么不同？其实就是一种价值观的转变。传统主板相信“看得见的财务数字”；18C则押注“看得见的技术潜力”。前者像是买一间已经开业多年的餐厅，你清楚知道每天能收多少钱；后者则像是投资一位厨艺天才，虽然他还在研发新菜，但有朝一日可能颠覆整个餐饮业。两者都合理，只是风险承担方式不同。港交所推出18C，就是要让香港市场在全球科技竞赛中，既能收割成熟企业，也能提前布局那些还在孵化的未来。
那么，18C会不会成为香港的救命符？未必。科技故事固然动人，但资本市场从来不缺残酷现实。黑芝麻的股价表现已经证明：技术的光环并不能完全掩盖财务的阴影。投资者的热情可以瞬间点燃，也可能瞬间熄灭。真正决定18C长远价值的，不是规则本身，而是这些企业能否在研发和商业化之间找到平衡。能跑通的，会成为香港新经济的代表；跑不通的，则会变成一次昂贵的实验。
但从更宏观的角度来看，18C的出现至少让香港不再被动。它为资本市场打开了一个新的叙事空间：这里不只是金融和地产的天下，也可以是AI、生物科技、半导体和新能源的试炼场。这对于香港未来的金融定位，意义重大。因为在一个科技决定国运的时代，如果金融市场不能服务科技，那么它本身也会逐渐失去价值。
18C不仅是一条上市新路径，更是一场理念的革命。它挑战了传统IPO的保守逻辑，把“未来”拉进了“现在”。当XtalPi、黑芝麻、Dobot、云迹科技这些名字一个个被写进18C的清单时，我们看到的不只是企业的IPO，而是香港市场一次次对未来的下注。赢了，它将重塑香港在国际资本市场的地位；输了，它也至少证明了这座城市还愿意为梦想留一个位置。