924一周年恒指飙四成　盘点牛市背后“组合拳”效力　下一招呢？

超强台风桦加沙，周三（24日）吹袭本港，港股十号风球未停市，甚至高收企稳26500点。偏有凑巧，一年前的9月24日，另一场“平底惊涛”式的风暴，同样在资本市场掀动，内地三大监管巨头齐聚祭出“组合拳”，自从引爆一年的牛市行情。

周初，三巨头再次合体开记招，相似的时间点，难免引发市场憧憬，惟减息等新憧憬落空。不过回视“924”行情一周年，中港股市仍可谓绝地反击，到底产生了怎样真金白银的变化，而股市的狂潮背后，刺激措施的“药效”又是否治标治本？

恒指大涨四成　阿里日成交逼一年前港股单日总成交

将时间线拉回2024年9月。月初恒指失守万七关，成交亦骤缩，一派秋风萧瑟气象。中旬美国减息后，9月24日人民银行、金融监管总局、证监会三大巨头齐聚，宣布一系列救市措施，中港股市方急升直上。

先看点数，在前一日消息预热下，去年9月23日大市收报18247点，次日高开逾300点，报18573点。时至今年，9月24日恒指收于26518点，相当于一年大涨8000点或42.8%。

再对比成交额，去年中秋假期，港股失北水支持，成交额低见480亿元。而924出招后的不足20日内，却接连刷新单日4、5、6千亿重要关口，一度刷新历史新高。今年同日，打风天气下，主板仍录得成交2,888亿元，仅阿里巴巴（9988）一只，就因AI消息的利好，成交高达440亿元，近乎追上去年此时港股总成交金额。

最后看总市值，去年救市当日港股总市值32.9万亿元，主板平均市盈率为11.5倍；而今年同日，总市值已增至48.7万亿，同比大增48.0%，主板平均市盈率增至15.1倍。

“组合拳”三方面出招　A股上证创十年高

港股尚且如此，“组合拳”措施，其实更直观聚焦于内地，主要分为三大方面。其一下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿人币，同时降低7天逆回购利率0.2个百分点。

其二，创设新的政策工具，包括证券、基金、保险公司互换便利，支持合资格者通过资产质押，从中央银行获取流动性；另有股票增持和回购的再贷款。其三，楼市方面，降低存量房贷利率，平均降幅约0.5个百分点以及统一房贷最低首付比例。

从A股表现看来，上证综合指数由2770点，飙升39%至3853点，创下十年高；深成指则涨64%。A股总市值由约68万亿元（人民币，下同），急增约53%至目前约104万亿元，逾1500只股份累计增幅逾1倍，万亿市值企业增加至13家，千亿市值的企业亦增至55只。

楼价仍挫　首八个月商品房销额跌7.3%

股市的热炒固然令人振奋，不过刺激措施中，相当一部分拆墙松绑的措施，是针对内房困局。可惜楼市表现，其实未算乐观。

由于9月数据尚未公布，根据国家统计局2025年8月份，70个大中城市商品住宅销售价格变动情况可见，新建商品住宅销售价，一线城市同比下降0.9%，二、三线则分别降2.4%和3.7%。二手住宅销售价格方面，一线城市跌3.5%，二、三线则跌5.2%和6.0%。

而今年首八个月，新建商品房销售额录得5.5万亿元，同比也下降7.3%，当中住宅销售额下降7.0%，房价似乎仍在寻底。

内房累固投转弱　出口增速放缓仍胜去年

而视乎宏观经济指标，同未披露第三季数据，内地第二季GDP增长5.2%，已较去年出招时的第三季4.6%增速上扬。不过今年8月CPI同比跌0.4%，PPI则跌2.9%；去年9月的CPI则为上升0.4%，PPI下降2.8%，通缩的阴霾未解。

视乎细分领域，消费方面，今年8月的社会消费品零售总额同比增长3.4%，与去年9月的3.2%相若。

投资方面，今年首8个月的全国固定资产投资，仅同比增长0.5%，较去年首9个月的3.4%，存在显著下滑，主要受累于房地产开发投资减弱，首8个月的全国房地产开发投资同比下降12.9%，当中住宅投资降11.9%；而去年首9个月的降幅为10.1%，降幅扩大。

出口方面，据内地海关总署公布8月份对外贸易数据，以美元计当月出口总值同比增加4.4%，而去年9月时升幅为2.4%，可见今年尽管有贸易战风险，出口表现仍算坚挺。但也需留意，该增速其实为近六月最低，主要受累于对美出口，大跌33.1%拖累。

雷志海：两大问题待解决　内银净息差下行不利部署减息

安柏环球金融首席投资总监雷志海分析指出，尽管股市的猛涨令市场惊喜，但从宏观经济的基本面看来，内房的情况仍然严峻，早先提振消费的补贴，也未见延续，如若再有政策接力，或许仍需聚焦此类领域。

更重要的是，他认为还有两大关键性的问题待解决，即产能过剩与债务风险。就产能过剩而言，他举例指，中国的太阳能产业几乎占据全球八成的份额，是非常夸张的产量，但行业内却几乎没有一家企业赚钱，问题其实尖锐。

另一边厢，924之后，内地曾提出一系列的化债措施，因为中央政府的债务虽然一直较低，但地方债务就不容乐观。近来有消息传出， 内地或考虑引导国有商业银行等，向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款，以支持偿还拖欠的企业账款。

雷志海表示，如此固然有助于缓解债务风险，不过对于投资者而言，早先险资入市，曾大举加仓内银股，一众股份水涨船高，但如今内银的净息差已然走低，如若再行此招，内银板块的压力激增，不易染手。也正因如此，减息的货币政策操作，或短期也不会见及。

料本轮行情非因官方大手“托市”　医药股最可期

投资者最关心的股市暴涨，坊间多用“托市”形容，雷志海却认为，本轮并不像是官方大手“托市”，忆及早先中央习惯，多通过大型基金入场，买入A股ETF，但近来却是科技股等龙头个股炒起，相信仍是险资等机构，以及外资仓位调整的贡献。不过，《彭博》日前发文称，中央汇金通过买进ETF，已获超过500亿美元的帐面收益，料应是两厢共赢。

视乎各板块，雷志海认为，内银、内房等风险笼罩的行业不宜入手。其余板块中，他最看高一线的，是早先热炒过，现下声势转淡的生物医药板块。他表示，过去十年，许多内地药企都与海外公司有合作或投资，研发新药物，相信已经来到收成期。

针对市场憧憬的救市后招，高盛近期指出，短期或难推大规模刺激。这就意味著，再因政策挟高大市，恐存难度。雷志海总结称，“慢牛比快牛好，比疯牛好”，相较于提振股市，时下政策出手，更应期待的其实是解决上述产能与债务方面的不足，如此年内大市再破位，例如恒指冲高至28000点，料亦指日可待。