随着美联储9月份降息，大部分市场机构都认为随着利差收窄，以及美国联邦政府债务的不断扩张，美元将走弱。在9月份以来，与之相关的“贬值交易”开始流行。“贬值交易”的核心是对冲法币购买力下降，是指当市场预期某种货币（尤其是美元）将走弱时，投资者为规避购买力缩水风险，主动将资金从美元资产中撤出，转投黄金、股票、加密货币等被认为更具保值潜力的资产。这种逻辑似乎解释了此前一段时间，美股重新上涨，以及黄金、白银和加密资产价格的持续上涨。目前黄金价格已经超过4000美元/盎司，比特币价格一度超过12万美元/枚。

不过，就美元而言，在充分预期的情况下，9月份美联储降息并没有带动美元指数继续下跌，反而在进入10月份之后，美元指数已经从9月26日的低位96.22反弹至10月9日的99.20。这其实印证了安邦智库（ANBOUND）资深研究学者此前的判断，其认为从全球地缘格局发展来看，美元地位仍然较为稳固，不宜对于美元贬值过分乐观。主权货币之间的“货币战争”仍面临政策预期与地缘博弈构成的多重考验。

目前，虽然大部分市场机构都预期美元走弱，但大部分资金并没有离开美国资本市场，更多是结构性的转变，例如从估值较高的股市转到债券市场。从债市的情况来看，美国长期国债收益率基本保持稳定，进入10月份后，即使美国政府因预算问题而停摆，美国国债反而有所回稳。这同样对于“贬值交易”预期的美国财政和货币双扩张推动美国通胀上升的预期不符。在这种变化之下，人民币兑美元离岸汇率目前回到美联储降息前的7.13左右，与安邦智库的研究人员对人民币汇率的估计基本相符。

美元这种不同寻常的变化，在安邦智库的研究人员看来，更预示着国际贸易和货币环境变化情况下汇率问题的复杂性。首先，美联储虽然在9月份降息，但仍然对于通胀和就业分裂的两难问题感到担心。这其实预示着美联储降息的节奏可能未必如美国总统特朗普所预期的那样大。美元虽走进下行周期，但幅度并不大，因而美元仍然具有较强的韧性。其次，虽然美国政府难以压降财政赤字，推动美国政府债务不断升高，甚至加深了政治争端，导致联邦政府停摆，但债务上限的问题，更像是政治争斗。资本市场投资者并没有丧失对美国信用的信心。

有市场分析认为，黄金和美债走势的背离更可能反映了投资者对美国经济前景的深层分歧：一方面，就业市场的放缓迹象让一些人担忧经济前景，并认为美联储的预防性降息是合理的。另一方面，经济增长数据依然强劲，通胀也出现了擡头的迹象，这让另一些人担心降息会为未来的通胀火上浇油。这其实反映出美联储担心的问题仍然在发酵。

相对而言，从欧洲的德国、法国，到日本，其实都面临政府债务的问题，这对于欧元、日元而言，情况并不比美国更好。随着10月份法国、日本政局变化，其债务问题更加严重，这也是美元近期相对走强的背景和原因。虽然投资者对美国经济没有太强的信心，但其同样对于欧元、日元等主要货币缺乏认可。曾经的避险货币日元面对高通胀和日本政府高负债的前景，更令人担心。这种动态的博弈也是导致美元变化逻辑发生改变的不可忽略的因素。

最新的情况是，美国总统特朗普再次宣布将对中国商品加征100%关税，报复中国对稀土管制加强，从而推动中美贸易争端再度恶化，并引发市场的震动。美国方面态度也因之有所放缓，未来双方还是会进一步的谈判。不过，这种起伏预示着中美博弈已经超越了经贸纠纷的范畴，进入战略性竞争。这必然导致全球经济受到影响，美元同样被波及。市场对此的反应是美元、美股、加密资产大幅走弱，而黄金、白银，以及美债走强。这种变化的逻辑显然超出了“贬值交易”的范畴。不过，如4月份美国开始实施对等关税类似，中美“贸易战”的再度升温，不仅没有像此前那样推高美元，反而使得美元走弱。

在市场投资者来看，这种变化还是源于这种冲击对美国经济带来影响。美元走弱，除了贸易因素，更多是预期美国经济基本面受到冲击的表现。一方面，经济走弱会带来通胀降温，加快美联储降息的节奏，推动美债走强。另一方面，地缘博弈带来风险因素增多，使得部分资金从风险资产撤离，要么选择传统的贵金属来避险，要么进入美债市场，换取低风险收益。另外，值得注意的是加密资产价格的波动。在AI等科技领域受到较大冲击之下，货币宽松期大幅上涨的加密资产，在美元化影响日益加深的情况下，仍无法和黄金等传统地缘避险工具相媲美。

换句话说，市场对于美元的疑虑的确在增加，从而寻求分散的避险市场，如黄金、白银等。但投资者不选择此前流行的加密资产，因为这些资产同样是以美元计价的，难以有效回避和对冲美元风险。与此同时，对投资者而言，仍然难以找到其他分散风险的货币选择。虽然部分资金流向中国、欧日等市场，但大部分仍然选择持有较低风险的美国债券。

因此，美元的变化，相对于此前关注的通胀和债务等因素，还是受到美国经济基本面的影响更大。如安邦智库研究人员此前所谈到的，即使在特朗普“保守主义”政策之下，美国市场的深度和稳定性，相对于新兴市场或者欧洲、日本市场而言，仍具有更强的吸引力。

“逆全球化”时代，还不能轻易判断美元走弱，因为各类风险因素的增多，使得资本的全球流动将变得更为谨慎，并倾向于形成区域化的市场格局。当然，这种演变是一个长期的过程，虽然投资者对于美联储的政治化和美元的稳定性日益担忧，但短期内，全球还没有能够找到取代美元的主权货币。

最终分析结论：

美国政府停摆，加上此前美联储降息等因素，使得市场上的“贬值交易”流行，一些投资者认为美国债务加重、通胀升温会削弱美元，推动近期美股、黄金、加密资产有明显上涨。不过，中美贸易战恶化、美元基本面因素变化都表明，美元走弱，是基于美国经济的基本格局变化，其仍然具有稳定性和不可替代的韧性。

本文原载于2025年10月15日的安邦智库每日金融栏目