海豚研究专栏

宁德时代于2026年3月9日晚间公布2025年第四季度业绩，这份财报再度引爆市场预期，各项核心指标全面超预期，宣告锂电上行周期正式来临，“宁王”强势回归！

以下为核心重点解析：

1. 收入端：四季度收入1,406亿，大幅超出市场预期的1,253亿元，同比增速达37%！超预期核心在于出货量大超预期，锂电单价与上季度环比基本持平。

2. 出货量大幅高增：四季度出货量226Gwh，同比增速56%，远超市场预期176Gwh与大行乐观预期200Gwh。

拆分来看，动力电池出货高增是超预期关键，四季度动力电池出货192Gwh，环比增速48%。当下新能源车环比增速放缓至23%，动力电池环比增速仍大幅领先，核心原因一是车企提前备货，二是单车带电量环比持续提升。

储能本季度出货34Gwh，环比几无增长。长桥海豚君认为这并非需求不足，主因是四季度用于缓解储能产能压力的山东济宁基地（规划超100GWh）新增产能未释放（26年Q1释放），且储能系统有大量已发出未确收存货，为后续收入高增提供强力保障。

3. 电池单价环比企稳：四季度碳酸锂价格从三季度7-8万元/吨快速上行至8-10万元/吨，宁王整体单价0.55元/Wh，与上季度基本持平。

长桥海豚君分析原因：（1）国内与LFP低价销量结构占比持续提升；（2）动力电池厂与客户价格联动机制有1-2个月传导周期，涨价前签订的存量订单价格调整滞后，拉低整体均价。

4. 整体毛利率表现亮眼，环比持续上行：2025年四季度整体毛利率环比上季度25.8%提升2.4个百分点至28.2%，动力与储能电池毛利率均环比上涨。

长桥海豚君指出，电池单价环比持平、碳酸锂成本上行背景下，单wh毛利与毛利率仍环比上行，主因：（1）存货囤积效应，三季度末存货高达802亿，四季度使用部分前期低价原材料生产；（2）规模效应持续释放。

5. 净利润同样超预期：四季度归母净利232亿，高于市场预期207亿，超预期根源是出货量高增带动收入与毛利端超预期。

宁王本季度研发投入环比上行21亿至71亿，大幅高于市场预期58亿，同时加大资产减值，对净利率造成负面影响（单wh净利从上季度0.11元/wh下滑至0.1元/wh），但处于上行周期，市场对此小幅波动容忍度较高。

6. 划重点！下半年全面进入满产状态：2025年全年宁王产能利用率96.9%，较2024年76.3%大幅提升20.6个百分点；仅看下半年，产能利用率达102.6%，全面满产运行。

长桥海豚君观点：

整体而言，四季度宁王再度交出大超预期财报，出货量暴增、毛利率持续提升，充分证明锂电进入全新上行周期，宁王交出“满分答卷”。从全面满产、资本开支高增、合同负债创历史新高、存货持续上行来看，宁王2026年发展确定性极强：

1. 全面满产：下半年产能利用率达102.6%，满负荷生产；

2. 资本开持续加速：2024年四季度起加大资本支出，本季度资本开支接近上轮扩产巅峰水平（123亿），26年排产上修至1.1-1.2TWh，资本开支增加50%；

3. 合同负债创历史新高：四季度合同负债492亿，环比增85亿元，在手订单饱满；

4. 存货持续高增：四季度存货945亿元，环比增近143亿，多为已发货待确认收入的储能产品，同时提前储备原材料对冲成本上涨。

尽管宁王基本面已现反转信号，H股股价自去年10月2.5万亿高点回撤约18%，徘徊2万亿水位，市场仍存在三大分歧，长桥海豚君逐一拆解证伪：

一、担忧新能源车增速放缓拖累2026年整体出货量

长桥海豚君认为市场低估关键趋势：动力电池装机量增速与整车销量增速已实质性“脱敏”，出现明显“剪刀差”。

2025年Q4国内新能源车销量增速放缓至16%，但动力电池出货192Gwh，同比增48%、环比增46%，核心驱动是单车平均带电量强劲提升（25Q4同比大增18%，全年增约10%）。

1. 乘用车维度：长续航标配与智驾溢价推动带电量提升

纯电车型开启大电量军备竞赛，蔚来全系标配100kWh、小米SU7中高配搭载96kWh以上电池包，市场从“选配长续航”转向“标配长续航”；增程式车型纯电化演进，电池容量从40kWh提升至60-80kWh；高阶智驾增加功耗需求，搭载L2+智驾车型电池容量需额外增加15%-20%。

2. 高带电量商用车占比快速提升，拉动需求杠杆

新能源商用车渗透率从2024年4.5%升至2025年6%，纯电商用车平均带电量达175.8kWh，是乘用车3-4倍，单车需求拉动效应显著。

长桥海豚君预计2026年国内新能源商用车批发量同比增29%，对应电池需求增速高达44%。

3. 海外欧洲市场预计同比增长20%以上

欧洲多国重启/加码电动车补贴，宁王欧洲市占率从2024年37%回升至2025年上半年44%，2026年匈牙利工厂本地化产能规模释放，欧洲市场增速可期。

4. 宁王市占率有望进一步上升

2025年Q4宁王国内市占率环比回升，剔除比亚迪后市占率56%，前期产能瓶颈导致的份额流失已解决。2026年资本开支增50%，新增300-400GWh产能，换电生态加速铺开，动力与储能市占率全面回升。

综合来看，即便2026年国内新能源车零售增速放缓至10%，在乘用车大电池化、商用车占比提升、欧洲放量、国内市占率回升驱动下，宁王2026年动力电池需求增速仍可达20%。

5. 储能销量增长或进一步超预期

2026年全球储能电池需求预计同比增57%至693GWh，驱动因素：中国储能容量电价机制推行、AIDC数据中心储能刚性需求、美国市场仍有进入空间。

宁王2025年6月量产587Ah超大容量储能电芯，系统成本更低、寿命更长，叠加账上大量未确收储能存货，预计2026年储能需求同比增50%至182Gwh。

二、担忧原材料上涨侵蚀单wh盈利

2025年Q3以来碳酸锂、铜、电解液等价格加速上涨，市场担忧成本压力无法传导，长桥海豚君认为宁王可维持单瓦时0.11元盈利稳定性：

1. 锂价上行成本可向下游传导：动力电池有1-2个月成本传导机制，储能项目招标到安装周期短，可灵活调整定价。

2. 上游垂直一体化布局完善：持有洛阳钼业约25%股权，江西锂矿2026年有望重启，低成本库存有效对冲外购锂价上涨。

回顾2021-2022年锂价极端上涨周期，宁王单Wh净利稳定在0.11元/wh左右，本次财报单wh毛利持续环比上行，提前囤积的低价原材料发挥关键作用。

三、对“涨价-需求”负反馈循环的恐惧

针对市场恐惧的“成本升→价格涨→需求降”负面闭环，海豚君认为这在当前产业格局下是无法长期共存的逻辑悖论：

“高成本”与“弱需求”无法共存： 宁王作为绝对“链主”，若终端需求真因涨价萎缩，其必将削减采购，倒逼上游锂、铜等大宗商品过剩并暴跌，成本压力自然解除。反之，若上游价格能持续坚挺，恰恰反证了下游真实需求极其旺盛，完全能消化涨价溢价。

AI 算力催生的储能需求具备“绝对刚性”： 对 AIDC（数据中心）等核心储能客户而言，断电或延期并网的机会成本，远超电池每瓦时增加的几毛钱。因此，这种基于“按时并网”和“电力稳定”的增量需求具有极强的抗通膨属性，绝不会因短期涨价而发生实质性退坡。

因此，综合考量宁王大扩产、欧洲产能爬坡、储能放量及资本开支重回扩张期（2026年排产上修至 1.1-1.2TWh），海豚君预计2026年宁王电池总出货量将达830GWh（其中动力 648 GWh，同增 20%；储能 182GWh，同增 50%）。

在单 Wh 净利稳守 0.11 元的假设下，海豚君预计宁王 2026 年预期净利润将达 912 亿元。再加上自身结构性出货上行，宁王作为全球新能源核心资产的认知还能继续强化。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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