海豚研究专栏

3月24日下午，蜜雪集团发布2025年下半年业绩，整体表现差强人意。尽管营收超市场预期，但受毛利率下滑、管理费用高涨影响，核心经营利润略逊于市场预期，旗下“幸运咖”却迎来爆发式增长，成为业绩亮点。

具体要点如下：

1. 营收维持高速增长。2025年下半年蜜雪实现营收187亿元人民币（下同），同比增长32%。虽下半年外卖补贴力度减弱，对同店增长率造成一定影响，但在门店高速拓张的带动下，公司整体增长率仍处于高位，环比上半年39%的增长率略有回落。

2. 幸运咖逆势飙涨。门店拓张节奏上，下半年内地净新增7,075家门店，环比上半年进一步提速。其中幸运咖经战略调整后，下半年迎来“闪电式”扩张，结合调研信息，幸运咖至少贡献4,000家以上的门店增量。拆分新增门店区域来看，增长主要依赖二线、三线及以下下沉市场。

海外地区环比上半年减少266家门店，长桥海豚君推测，主要是蜜雪下半年仍在清理东南亚地区位置重叠、经营不善、合规性欠佳的门店。此外，12月蜜雪于洛杉矶、纽约东西海岸同步开店，正式进军北美市场。

3. 同店营收增长略见放缓。尽管公司并未披露门店运营的具体数据，但结合调研信息，受下半年补贴力度收窄影响，长桥海豚君推测蜜雪下半年同店营收增长率为低个位数，增长主要依赖销售杯量，杯单价预计持平或小幅下滑。

4. 毛利率持续走低。毛利率方面，一方面从成本端来看，受极端天气影响，柠檬、咖啡豆等原材料价格于下半年超预期上涨；另一方面叠加外卖渠道占比提升，最终集团整体毛利率小幅下滑2.2个百分点至30.7%。

5. 利润略逊市场预期。销售费用方面，受惠于雪王IP趋于成熟，蜜雪以低成本的社交平台流量替代传统广告投放，销售费用率下滑0.7个百分点至6%；管理费用则因10月收购“鲜啤福鹿家”产生一次性整合费用而出现阶段性走高。最终蜜雪实现净利润32.1亿元，同比增长25%，略低于市场预期。

6. 财务信息概览：

长桥海豚君整体观点：

整体而言，下半年蜜雪主品牌面临门店拓张放缓、同店增长率下滑的背景，依靠幸运咖这条“第二增长曲线”的爆发式拓店，营收仍维持较高增长率。

首先，对于蜜雪主品牌，根据长桥海豚君的测算，扣除幸运咖后，主品牌门店拓张实际增长率仅约20%，增长放缓难以避免，这一情况也在市场预期之内。但2%-3%左右的低个位数同店增长率，对比行业5%-7%的增长水平，表现并不亮眼。

考虑到蜜雪线上营收占比约30%，低于其他茶饮品牌，因此下半年外卖补贴减弱对其同店业绩的实际影响相对有限。在长桥海豚君看来，背后真正的原因在于蜜雪冬季产品力不足：对于蜜雪这种依赖门店快速出杯、极度看重周转效率的商业模式而言，产品体系高度依赖标准化、长保质期、易配送的特点，而冬季消费者更倾向于现煮、新鲜的热饮，这一消费习惯对蜜雪并不友好。

再来看超市场预期的幸运咖，下半年幸运咖不仅完成“万店攻坚”的战略目标，成为内地继瑞幸、库迪之后第三家迈入“万店俱乐部”的咖啡品牌，更实现从下沉市场向一二线城市的战略升级。在长桥海豚君看来，幸运咖的亮眼表现，除了受益于现制咖啡行业的整体发展红利外，背后还有两大核心支撑：

1. 针对此前产品力偏弱的问题，幸运咖重组400人的市场团队，直接对接研发部门，并与蜜雪主品牌共用研发团队，实现从市场需求到产品落地的快速转化。并且在产品推新策略上，幸运咖规避瑞幸、库迪重点布局的奶咖赛道，差异化切入果咖领域，填补平价果咖市场的空白，吸引大量消费者。

2. 此外，加盟政策方面，蜜雪下半年对幸运咖加大扶持力度，补贴方式从普惠式调整为精准化激励，覆盖新老加盟商、一线城市与重点区域。

展望2026 年，去年高基数下，补贴力度退坡大概率会导致蜜雪同店出现负增长，即使幸运咖支撑，整体业绩压力仍然相对较大，好资产也需要耐心等待。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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