海豚研究专栏

茶饮业绩反超包装水，净利率突破30%！农夫山泉于3月24日晚间发布2025年下半年业绩。在“万店陈列”高强度渠道进攻下，包装水与茶饮双引擎带动公司业绩强劲增长，毛利率、净利率双双创优，交出一份全面超预期的亮眼答卷。

财报具体要点如下

1. 包装水盈利能力创新高：2025年下半年包装水业务实现营收92.7亿元人民币（下同），同比增长25%，在上半年恢复正增长后环比进一步提速。

一方面，农夫在旺季于商超、便利店、社区小店全面实施“万箱陈列”，通过大规模堆头与货架独占提升终端掌控力；另一方面，利用绿瓶此前占据的堆头和渠道位置增加红瓶水比例，结合调研信息，红瓶水在包装水收入中的比例已修复至82%左右（此前最低为75%），带动包装水业务经营利润率提升至39.4%，创下新高。

2. 茶饮成为第一大增长引擎：2025年下半年茶饮业务实现营收115亿元，同比增长38.4%，收入规模正式超越包装水，成为公司第一大增长引擎；冬季，农夫在全国范围大规模铺设热饮柜，将东方树叶从传统冷饮产品转化为冬季热饮选择，极大拓宽消费场景；此外，虽通过“一元乐享”活动小幅让利，导致经营利润率环比上半年略有下滑至47.7%，但茶饮仍是农夫最赚钱的业务。

3. 功能饮料&果汁加速产品迭代：功能饮料受益于电解质水（力量帝）下半年加速铺货及尖叫系列产品矩阵全面升级，同比增长20%，表现小超预期；果汁业务方面，伴随高端化战略推进，17.5°NFC果汁下半年推出1L家庭装，切入家庭早餐、聚会场景，果汁业务经营利润率达37.3%，创下新高。

4. 毛利率持续提升：一方面公司关键原材料和包材（PET、瓦楞纸）下半年均处于低位运行，叠加红瓶水及其他高毛利品类（电解质水、NFC果汁、力量帝）放量，下半年公司毛利率大幅提升3.4个百分点至60.7%。

5. 经营杠杆释放，利润超预期：销售费用方面，农夫逐步取消低效电视广告投放，转向短视频、直播等新媒体渠道，并通过加强冰柜陈列减少无效促销投入，销售费用率下滑2.5个百分点至17.8%，创下新低；管理费用因股权激励及数字化建设投入阶段性增加，最终公司实现净利率30.6%，超出市场预期。

6、财务信息概览：

长桥海豚研究整体观点

毫无疑问，农夫山泉2025年下半年交出了一份全面超预期的亮眼答卷。

先看包装水业务：怡宝、娃哈哈等对手下半年仍在进行常态化促销，在全国多个城市的社区超市、便利店及电商平台同步降价，价格战从三四线城市向一二线核心市场蔓延，“以价换量”不断冲击行业价格体系；外资行通过高频数据追踪到下半年包装水价格指数持续走低，市场担心农夫会被迫跟进降价影响毛利率；

此外，考虑到下半年农夫激进推进“万箱陈列”策略，而此类地推策略通常需要给经销商高额返利，并支付巨额陈列费、堆头费，市场亦担心会影响包装水业务最终经营利润。

但从实际结果来看，农夫下半年坚持不打价格战，通过渠道精细化投放替代低价促销，绿瓶低价策略仅覆盖三四线下沉市场，基本未影响红瓶价格体系——相当于绿瓶完成“进场占位”使命后，成功将流量导回红瓶。

地推方面，农夫放弃传统“一刀切”的巨额堆头费，取而代之的是更精细化的分级投放，核心门店重点投放、普通门店轻量化陈列，背后反映出农夫数字化管控能力的提升，这一点可类比东鹏饮料。最终包装水业务在快速增长基础上实现盈利能力新高，是长桥海豚研究认为最亮眼的地方。

再看茶饮料：与包装水类似，三得利、果子熟了及各大乳企（伊利、蒙牛）纷纷“杀入”无糖茶赛道，市场担心东方树叶会为保份额跟进降价影响利润释放；但实际上，东方树叶不仅未降价，反而在下半年加大1.5L大规格装推进力度，变相提升客单价。

结合渠道调研信息，由于新品牌口感参差不齐、供应链不稳定，许多消费者尝试后出现“审美疲劳”，最终回流至东方树叶，再次体现东方树叶过硬的产品力。不过由于市场对农夫无糖茶的预期一直较高，从预期差角度来看，不如包装水业务惊艳。

最后：当前农夫的两大支柱业务（包装水、茶饮）均接近200亿元体量这一品类天花板，但分类来看，整体趋势茶饮空间大于包装水。考虑到26年下半年的增长加速度，而去年上半年的基数更多是低基数下的修复，2026年应该还有一定的成长空间，可能还有希望做到25%的利润成增速；但目前的关键问题PET涨价可能会对成本端造成一定压力，整体上涨之后的农夫看起来还不错，但性比价未必那么理想。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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