海豚研究专栏

快手于3月25日港股盘后发布2025年第四季度业绩。本季度收入增长稳健，内部提效持续拉动利润提升，但备受关注的AI产品可灵表现未及机构年初乐观预期，叠加行业竞争加剧，导致2月以来股价出现调整。

业绩具体来看：

1. 经营提效持续推进：尽管AI投入逐步确认（设备折旧成本同比增长10%、研发费用同比增长34%），但公司在基本运营费用上有所控制，例如雇员费用整体增长4%、推广营销费用同比持平；最终核心经营利润率达13.5%，同比提高3.5个百分点，环比亦略微提升0.4个百分点。

长桥海豚研究预计，随着更多AI收入确认，后续AI投入对利润的影响将进一步加大；至于市场是否认可该投入对经营杠杆的影响，取决于是否带来更高的业务增速或成长想象力——传统业务能否打破自然放缓趋势实现增速反弹？可灵能否抵御竞争与行业变化，维持环比增长的高成长态势？

2. 可灵表现未及机构年初预期：2025年12月可灵2.6版本发布，凭借动作控制、音画同出等新功能优势，用户反馈较好，单月流水达到历史新高的2,000万美元；因此今年初机构对第四季度收入预期从指引的3亿元调升至3.5-4亿元人民币区间，同时对2026年全年预期达近20亿元收入，即增长近乎翻倍的乐观预期。

实际第四季度可灵收入3.4亿元，处于指引与市场预期的下沿；一般公司业绩预览会与机构有一定沟通，加之12月流水冲高后1月快速滑落（iOS端），2月可灵3.0虽有更新，但受Seedance 2.0爆火影响，流水反弹受阻，因此机构预期大概率已向下调整，从而抑制了快手2月以来的股价表现。

不过电话会上公司透露，今年1月可灵的ARR（年度经常性收入）已超3亿美元，环比去年12月增长25%，表明可灵流水并非如外部数据显示的整体走弱；长桥海豚研究认为，这可能是第三方数据仅统计iOS App端的问题——实际上可灵本质属于生产力场景平台，表现更亮眼的B端收入（占比逐季提升，第三季度占比40%）主要体现在PC端，而这恰好是第三方数据口径缺失的部分。

3. 电商业务增长稳健：第四季度电商GMV增速13%，较上一季度有所放缓，全年交易额近1.6万亿元；在达人选品分销、全托管以及超级链接服务支持下，整体电商佣金变现率同比提升8个基点（环比因旺季佣金返点增加而下滑），推动电商收入同比增速近22%，小幅超出头部机构预期（同比18%）。

4. 广告业务小幅超预期：第四季度营销广告收入增速15%，较第三季度继续微幅回暖，小幅超市场预期；市场原本担心消费大环境、同行竞争以及投流税影响，对广告增长预期并不高；至于投流税影响是否会在2026年进一步扩大，建议关注电话会管理层交流。

增长主要受益于去年低基数、电商业务稳定增长，以及持续高热的短剧（包括AI漫剧）&小游戏，还有推荐大模型OneRec、UAX全自动投放（在外循环广告中的消耗渗透率达80%，环比增加10个百分点）、AIGC广告营销工具带来的增量。

5. 直播业务面临预期内压力：第四季度直播付费收入下滑2%，表现相对疲软，主要受行业萎缩趋势以及自身对健康生态的调控影响。

6. 用户生态保持稳定：平台发展已趋成熟，用户指标基本稳定——月活7.4亿，日活4.1亿，同比低个位数增长；用户粘性55%，用户时长同比持平。

7. 股东回报或有提升空间：第四季度股价调整期间，公司回购力度加大，全年共回购32亿港元股票，同时宣布派息30亿港元，合计股东回报率2.7%；目前快手账上现金充裕，且近期股价再度承压，因此长桥海豚研究猜测，静默期后公司可能继续维持大力度回购，具体可关注电话会管理层表述。

8. 财报详细数据一览：

长桥海豚研究观点：

第四季度业绩不算差，尤其是在当前市场对快手的价值认知已相对保守的背景下，隐含的预期已调低；不过市场的担忧也并非毫无道理——用户增长接近停滞，难以为传统业务在政策环境（投流税&实物消费低迷）、同行竞争下提供额外支撑。

因此可以说，快手的增长希望基本寄托在AI业务上，包括广告端的AI赋能、ToC的AI漫剧、ToB的AI数字营销与AIGC解决方案带来的增量收入，以及核心AI业务“可灵”。

AI对广告端而言，更多是降低收入增速放缓的速度；而可灵属于完全的新业务增量，也是真正引发市场关注的亮点。自去年第二季度可灵流水爆发后，市场很快对快手的价值进行重新审视，并给予其高成长业务的相关预期。

可灵的市场关注度较高，导致短期流水变动对快手整体价值感知的影响较大。例如不同规模的ARR收入，会对市场对快手的价值判断产生明显差异；何况去年市场对可灵远期收入的乐观预期更高，意味着其业务波动对市场感知的影响更为显著。

目前市场对2026年的业绩预期，长桥海豚研究认为总体偏中性：

1. 传统业务预期增速8.5%，较今年11.7%的增速有明显放缓；这一预期已考虑投流税、竞争等因素带来的增长压力，保留了预期对冲空间；

2. 受益于12月2.6版本和2月3.0版本中亮点功能的上线，电话会中公司披露，今年1月可灵ARR已超3亿美元，并指引2026年可灵增速至少翻倍（即21亿元人民币以上），高于市场的增速预期（同比+85%）；而市场参考的iOS流水变动趋势，恰好遗漏了占比越来越大但难以跟踪的ToB PC端表现。

因此，即便考虑AI投入对利润率的影响并做相应调整——假设AI影响利润率2个百分点（140亿资本开支，按5年折旧分摊），但同时原有成本费用率优化1.5个百分点，抵销后2025年利润率仅向下调整0.5个百分点；从市场对标来看，当前快手的整体表现，与电商同行的业务基本面匹配度处于合理区间。

换言之，当前市场对快手的价值判断，尚未充分体现可灵的潜在空间。即便快手的传统标签尚未完全撕掉，也不能忽视其AI新布局的潜力。结合行业发展趋势与公司业务指引来看：

若参考传统业务的稳健发展基础，叠加可灵今年至少3亿美元收入的业务目标，对比行业同类新兴业务的发展节奏与市场反应，可灵业务有望为公司带来可观的新增长空间；

而若考虑到单一业务线可能面临的市场认可度差异，以及行业内同类产品的竞争压力（如Seedance的市场表现），可灵业务的增长潜力仍具备一定的释放空间，后续随着业务推进与市场认知加深，有望进一步体现其价值。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

01专栏精选不同范畴专家，丰富公共舆论场域，鼓励更多维度思考。