海豚研究专栏

3月30日晚，中国中免公布2025年全年报告，整体业绩呈现明显修复态势，营收结束连续下滑转为正增长，利润在低基数下大幅回升。随着海南自由贸易港政策红利持续释放，机场渠道弱势能否被离岛免税完全弥补？中免的估值修复之路是否已经开启？

具体情况如下：

1. 营收层面：中国中免总营收小幅超138亿元人民币（下同），同比增长3%，2024年以来首次实现正增长，在封关与政策刺激下，业绩明显呈现向好趋势。

从离岛行业数据来看，四季度海南离岛免税整体销售额同比增长19%，同样是2024年后首次转正。修复主要依靠免税覆盖品类扩大带动人均消费提升，客流量修复力度尚不明显。

由于封关在12月中下旬才实施，对四季度影响有限属于预期之内，后续需持续关注客流量是否跟进修复。

2. 分收入类型：有税商品下半年收入同比仍下滑约22%，与上半年表现相近，疫情期间过渡性有税业务的清理调整，对业绩的拖累尚未完全结束。

免税销售同期增速已回升至约11%，显示免税销售修复态势明确。

值得注意的是，2025年海南地区销售收入同比仅微降1%，上海地区（主要为机场渠道）收入则同比大幅下降25%，政策支持的海南地区持续复苏，其他渠道表现相对偏弱。

3. 毛利层面：四季度中国中免实现毛利润46亿元，毛利率从上季31.8%进一步升至33.4%，较去年同期28.5%提升更为显著。

2025年下半年毛利率走高的驱动因素：（1）结构上低毛利的有税销售占比走低；（2）有税销售毛利率明显提升；（3）免税销售毛利率大致持平。

4. 销售费用：本季度支出22.3亿元，同比小幅下降1.8%，在营收规模扩大的规模效应下，费用率同比收窄约0.8个百分点。

在毛利率改善与营销费用率收窄的共同带动下，毛销差率同比提升约3.6个百分点，为本季度利润大幅改善奠定基础。

5. 其他费用：除营销外的其他费用对利润释放形成一定拖累，税金支出随免税销售占比提升，占收入比重走高0.2个百分点，财务贡献的净利润较去年同期小幅减少。

管理费用从去年5.9亿元大幅升至9.1亿元，主要因本季度确认子公司商誉减值的一次性影响，剔除该因素后与去年同期变化不大。

6. 利润表现：尽管其他费用有所拖累，但毛销差改善幅度更为突出，本季度利润修复幅度明显。经营利润率5.9%，同比提升0.5个百分点（剔除管理费用一次性影响后达8%），最终经营利润额8.2亿元，同比增长14%。

市场核心关注的扣非后归母净利润5.1亿元，同比大幅增长95%，在低基数与经营杠杆释放下，利润修复态势十分显著。

7. 分红角度：公司宣布每股0.45元年度股息，合计约9.35亿元，加上此前三季报中期股息约4.9亿元，2025财年累计股息约占当前市值1.2%。

虽股息率不算突出，但已相当于全年净利润的40%，整体派息水平相对平稳。

长桥海豚研究观点：

整体而言，本季度延续三季度以来的业绩触底修复趋势，且修复力度进一步增强。随着营收增长止跌回升，此前经营杠杆弱化与规模不经济状况出现边际反转。

加之2024年同期与2025年前几季度利润处于历史低位，低基数下本季度利润同比与环比均实现显著提升。

这一向好趋势的核心驱动因素，是海南封关带来的政策红利，主要体现在两方面：

1. 封关前的10月中旬，离岛免税购物政策升级，包括扩大免税商品范围、放宽适用人群、允许部分国产商品进入免税渠道销售。

2. 2025年12月18日海南封关后，中短期利好海外人员更便利往来海南，带动客流量与潜在免税购买人群；中长期海南凭借自由港优势，有望带动整体消费能力提升。

从近期数据看，四季度销售复苏更多受10月政策放宽驱动，离岛购物人次仍同比下降8%，人均消费同比增长近30%，客流尚未明显增长，主要依靠品类扩大带动消费升级。

封关自12月中旬实施，对四季度影响有限合乎预期。2026年1-2月数据显示，离岛免税购物人次同比分别增长21%与13%，政策利好开始向客流量传导，驱动销售增长的因素从单纯依赖价格，转为更健康的价量齐升。

不过中免也并非只有好消息，日前上海机场宣布的机场免税运营中标书中，中免只得到了浦东 T2 和虹桥 T1&T2 的免税运营权，丢掉了浦东 T1 段。同时浦东 T2 和虹桥 T1&T2 的免税运营是由中免和上海机场的合资公司负责（中免 51%，上海机场 49%），这相比有资金期待的中免能独占 100% 权益，意味著中免能够分到的利润会少些，变相地机场佣金提升。

这与财报中上海渠道营收大幅下滑的趋势一致，离岛免税修复的同时，其他渠道仍承压。

经历封关政策利好上涨与上海机场丢标回落后，当前股价基本回到封关消息前水平。展望后市，市场对2026年归母利润预期相对乐观，营收与利润率均有望修复。目前由于有税商品，甚至包括上海等核心机场的业务仍然疲软，此次封关确实为公司的未来注入了“一丝希望”，但整体弱宏观的背景下，要谨防透支。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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