海豚研究专栏

作为近期资本市场最受宠的模型明星股，智谱交出2025年下半年成绩单。相比股价的疯狂涨势，2025 下半年的业绩显得平静多了，但这真的重要吗？

具体表现如下：

一、收入端：3月API业务ARR达2.5亿美金，其他都是小事！

在国内独立模型厂商中，智谱是纯正“国产大模型”代表，背靠高校人才，客群以政府、国企等To B大型客户为主。

本地部署占比高、交付偏重，市场一直担忧续约持续性，因此在Agent爆发之前，资金不愿给予太高估值溢价。

1. 收入放缓，但开放平台业务强力拉升

2025年合计收入7.2亿美元，同比增长近132%，虽仍高速增长，但相较去年160%增速有所放缓。

关注下半年单独表现：收入5.3亿，同比仅增99%，放缓趋势更明显。

放缓主因正是市场此前担忧的点——占收入超80%的本地部署业务，2025年下半年增速降至57%，规模3.7亿，占比滑落至70%。

与此相对，市场最期待的API接口与开放平台等云端部署业务，下半年同比大增430%，达1.6亿。

全年API类业务1.9亿规模，与MiniMax的1.8亿基本持平。且从增长斜率看，智谱全年近300%增速，比MiniMax的200%更具爆发力。

这也是市场愿意给智谱拔高估值的核心：API接口与开放平台因前期行业竞争定价激进，毛利率表现较差。但这类标准化、轻交付的模型收入一旦规模化，想像空间极大。尤其公司2月连续上调API价格，单季涨幅达83%，毛利率重要性已大幅下降。

收入增长才是验证Token消耗与模型受欢迎度的核心指标：下半年在GLM 5尚未发布的情况下，开放平台依旧高速增长，证明智谱模型具备真实竞争力。

春节后，智谱展开三波快速模型迭代：

（1）2月11日发布GLM-5，当时在AI智能化指数排行榜开源项目排名第一；

（2）3月15-16日，仅隔一个月，针对龙虾智能体推出GLM-5-Turbo，专注工具调用、多步骤任务执行、复杂指令拆解、多智能体协作等Agent工作流；

（3）3月27日，针对编程领域的GLM-5.1作为后训练优化版，向所有Coding Plan用户开放。

GLM-5发布同时，公司直接宣布大模型涨价，订阅与API价格全线上调。

Turbo发布后API再次加价，单季内涨幅高达83%。

应用层面，Openclaw在国内爆发但数据安全受质疑，智谱趁势推出国产替代版AutoClaw，安装简单、一键部署，搭配39/3500万tokens、99元/1亿tokens月卡套餐。

Agent爆发、IT领域AI渗透率提升，2月以来公司股价大涨3.5倍，背后核心是商业模式与定价逻辑改变：

在顶级模型加持下，公司从项目制本地部署，正式转向云端API接口模式。且涨价后依旧算力不足，反映需求极度紧俏。

2. 当季创收能否覆盖上一代模型训练投入？

基座模型同比度更新，一年训练投入对应模型仅一年使用期。在此逻辑下，模型经济性可透过“当年直接+间接创收”对比“上年模型训练投入”观察。

对智谱而言，模型训练支出与研发人员费用主要计入研发开支（占比约70%）。长桥海豚君直接用研发支出衡量收入对模型投入的覆盖能力。

智谱2024年研发支出22亿，2025年收入7.2亿，仅收回2024年研发的33%；2025年研发32亿，2026年收入需翻倍至14亿左右，才能将回收率提升至45%，与MiniMax大致相当。

根据公司电话会披露，3月云端API业务ARR（月收入年化）已达2.5亿美元（约17.5亿人民币），表现优于预期。

这一点至关重要：2025年实际投入32亿人民币，在需求未完全释放的情况下，年化收入已能覆盖55%的研发投入，模型商业化节点稳步向上。

作为对比，在公布 ARR 的中国公司同行当中，专注于高定价视频模型的可灵 1 月 ARR 过 3 亿美金，但由于竞争，公司给的全年指引也就是 1 月份的年化收入。

同行 MiniMax 2 月 ARR 是 1.5 亿美金（应该含了一些非 API 介面的持续性收入）。目前看，智谱 ARR 增长斜率、和绝对值上，都更具优势。尤其当下智谱 ARR 的加速增长，还伴随著定价力的上移，以及 Tokens 算力的供不应求，需求并没有完全释放。

二、毛利率仍处阵痛期？

不同于MiniMax To B+To C双轮变现，智谱几乎专注To B业务，且本地部署多面向政府、国企等大客户。

DeepSeek之后，大模型本身收费难度提升，转向本地部署的客制化适配与调优。但这类模式人力投入高（公司总人数从上半年883人升至近1100人），下半年资源与人力投入的弊端更为明显。

公司下半年毛利仅2亿元，同比增长30%；其中本地部署业务收入增57%，毛利仅增5%。

原因正是本地部署业务资源投入重，收入扩大未带动明显规模效应。本地部署毛利率从接近60%回落至44%，随收入扩大持续下行。

相反，API接口业务虽因竞争起步毛利率极低，但具备良好规模效应。下半年收入增长430%，直接将毛利率从零附近拉至22%。

只是高毛利本地部署业务增长放缓 + 毛利率下行；低毛利业务猛飙毛利率改善的结果是，公司下半年的毛利率直接拉出来了一个成立以来的新低，仅仅 38%，远远低于市场预期。

三、年收入7亿、亏损32亿！在梦想面前，亏损重要吗？

38% 的毛利率看似压力不大，这是因为还没有算进去大模型创业商业模式中最大的投入——训练开支，这一项在研发支出当中。

通常，研发支出一项就是收入的 3-5 倍，所以只要还在快速用训练迭代模型，要扭亏几乎不可能。

下半年智谱研发支出（主要是训练开支）接近 16 亿人民币，而当期收入只有 5.3 亿，研发支出是收入的三倍。

在这么巨大的研发支出面前，其他支出的变化已经是 “小巫见大巫”：公司管理费用 3.2 亿，同比增长了 290%，相对较快；但与 MiniMax 一样，智谱销售费用同比负增长 25%，下半年仅仅 1.8 亿（同样是模型获客靠模型本身的能力，而不是靠行销）。

最终下来，公司 2H25 毛利减去三费后的经营亏损 19 亿，亏损率 354%；剔期权激励之后是 15 亿人民币，相比上半年的 17 亿多小幅收敛。

全年调整后净亏损32亿，亏损率439%（亏损为收入四倍以上），但已处于快速收窄状态。

下半年亏损率收窄更明显：调整后净亏损14亿，对应5亿收入，亏损率268%。

长桥海豚研究整体观点：
AI Agent风口下，智谱更具优势？

作为国产AI模型双雄，初期风评略逊于MiniMax的智谱，仅用一个季度表现更为突出。

两者核心差异在于：智谱模型在智能指数上表现更强。换句话说，在To B生产力领域，智能“稀缺性”是核心资产，也是Token销售定价权的关键。

资金对模型的估值，更看重模型智力稀缺程度，以及在此基础上的Token销量与销售额。

作为上市公司，融资渠道相对通畅；当前API持续涨价、Token依旧供不应求，融资更不成问题。

公司年后股价大幅上涨，反映市场定价已从本地部署AI提供商的折价，晋级为海外可比To B商业模式（如Claude）的估值体系。

单季股价大涨6倍后，关键在于当前ARR与增长斜率。

公司显然清楚资本市场关注重点，电话会开篇即强调API业务3月ARR已涨至2.5亿美元，算力供不应求。

这种引导易让市场将智谱与海外同行成长与估值曲线对比：Anthropic在模型智能化突破后，收入从1亿美元到10亿美元仅用一年，再到100亿美元又用一年。

问题在于：若智谱走出类似成长曲线，一年后收入达10亿美元，估值是否仍有空间？

参考Anthropic年化收入14亿美元时，一级市场估值615亿美元。

当前公司市值400亿美元，后续能否冲击600亿美元，关键在于ARR增长斜率。至少从现阶段来看，智谱的冲击力道，似乎比MiniMax还更猛一些。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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