海豚研究专栏

2026 年 3 月 31 日晚，阳光电源公布了 2025 年四季报。四季报业绩大幅低于预期，收入增长停滞，利润端出现断崖式下滑。储能系统业务是业绩“暴雷”的核心拖累：四季度收入端大幅不及预期，总收入自 2022 年以来首次同比负增长：四季度总收入 228 亿元人民币（下同），同比下滑 18%，大幅低于市场预期的 306 亿元。业绩爆雷的核心拖累项来自于储能系统业务。

1. 分业务板块来看：

（1）储能业务收入大幅下滑，量增与价跌背离严重：四季度储能业务收入 84.9 亿，同、环比分别下滑 22% 和 23%。

从出货量来看，Q4 储能系统发货 14GWh（环比大幅增长约 40%），全年出货 43GWh（同比增速 52%）。公司战略性放弃低毛利国内业务，海外仍为绝对重心（Q4 海外出货占比高达 86%）。

从单价来看，Q4 单价骤降至约 0.6 元/Wh，较 Q3 暴跌约 45%。单价大跌除了出货与确收口径存在时间差外，海豚君认为核心是因为海外竞争实质性加剧导致的 “以价换量” 以及关税成本共担拖累了表观收入。

（2）光伏逆变器业务整体承压，战略重心全面聚焦海外：四季度光伏逆变器实现营收 77.4 亿元，环比下滑 4%。受 “136 号文” 政策压制国内收益预期及公司主动放弃负毛利专案影响，国内抢装潮退坡，四季度出货量仅 33GW，全年总出货 143GW（同比下滑 3%）。

但得益于海外高价值出货占比的提升（全年升至 56%），全年出货均价不降反升，同比逆势增长 10% 至 0.22 元/W，整体稳住基本盘。

（3）电站投资开发业务单季脉冲，全年受制于政策承压：四季度该业务收入 52.6 亿，受年底并网交付潮集中确收影响，环比大增 81%。但拉长看全年收入 132 亿，同比下滑 21%。核心原因在于 “136 号文” 使得光伏电站长期收益率（IRR）不确定性加大，直接削弱了下游投资开工需求。

2. 四季度毛利率断崖式骤降，遭遇业务结构劣化叠加成本反噬：

四季度毛利润 42 亿元，同比下滑 32%；整体综合毛利率从三季度的约 36% 骤降至 23% 左右。毛利率大幅收缩的主要原因在于：

（1）结构性拖累：低毛利电站开发业务（EPC）年底集中确收，在 Q4 总营收盘子中的占比环比攀升 10 个百分点至 23%，直接拉低了整体表观毛利率。

（2）储能毛利率重挫：面对海外内卷加剧的价格让步、关税共担成本，以及上游碳酸锂涨价叠加“闭口合同”无法顺利向下游传导的三重挤压，储能下半年毛利率滑落至 33.4%。

（3）光伏逆变器毛利率略有收缩：面临铜、IGBT、铝等关键原材料通胀压力，利润空间被侵蚀，导致下半年逆变器毛利率环比下滑 2.1 个百分点。从地区来看，下半年海外营收占比提升至 63% 的情况下，综合毛利率仍在下沉，证实了海外高溢价竞争压力已实质性加大。

四季度经营利润与净利润双双暴跌，刚性投入叠加集中减值拖累：四季度归母净利润同比下滑 54% 至 16 亿元，单季净利率断崖式暴跌 11.2 个百分点至仅 6.9%。

主要由于：营收失速叠加出海与新业务 “刚性支出”，反向杠杆急剧放大：为打造 “第三增长曲线” 加码 AIDC 电源与下一代储能技术，Q4 研发费用同比大幅提升 31.3% 至 10.3 亿；为铺设全球互联网，销售费用近 13 亿，同比提升 32%。在毛利骤降与费用双高挤压下，Q4 运营利润同比暴跌近 60%。

其次， 四季度确认资产及信用减值损失高达 9 亿元（环比激增近 6 亿），主要源于越南及国内电站减值，以及竞争加剧被迫计提的约 2 亿元存货跌价准备，再次重创表观利润。

海豚君点评：

整体来看，阳光电源 2025 年四季度的业绩表现堪称 “惨烈”。在全球储能行业仍维持超 70% 高增速的大景气周期下，公司却罕见地陷入了营收停滞，毛利率与净利率双双遭遇断崖式下挫。

更为致命的是，作为市场估值的绝对核心、且已取代光伏逆变器成为第一大营收支柱的储能系统业务，在四季度遭遇了 “滑铁卢” 式的单季溃败。储能表观单价的近乎 “腰斩”叠加毛利率的大幅滑坡，不仅将四季度整体业绩拖入泥潭，更让市场对其引以为傲的 “海外高溢价护城河” 逻辑产生了动摇。

面对单价与利润的崩塌，管理层试图将其归咎于表观或偶发因素（如 Q3 英国大专案确收的高基数、Q4 国内及中东/美洲低价区占比提升、年底售后与返利结算等）。但在四季度海外营收占比不降反升的背景下，单价与毛利依然急剧恶化，这可能更反应国内储能的极度内卷正实质性向海外传导，海外市场的竞争压力已急剧升温。

而迫于压力，阳光电源可能已在海外高价值区域采取了降价抢单的 “防御性让步”。本季度急剧缩水的单价、恶化的毛利水准，以及因竞争加剧而被迫计提的存货跌价准备，都在印证这一悲观趋势。

若这一 “内卷外溢” 的趋势被接下来的业绩持续证实，阳光电源此前享有的估值溢价将大打折扣。公司原先在海外价格 “脱敏” 市场中构建的 “技术领先 + 品牌溢价” 双重护城河会面临被击穿的风险。在悲观演绎下，若公司无法通过技术代差迅速拉开身位，未来极可能面临市占率流失与单价下行的 “量价双杀” - 而这，正是本份财报引其市场恐慌的原因。

站在当前的节点展望 2026 年，储能产业链可能也正面临需求观望与成本反噬的双重考验：

行业降速： 受上游原材料大幅涨价诱发的观望情绪影响（部分专案料将顺延至 2027 年），公司将 2026 年全球储能市场增速预期从此前给出的 40%-50% 下修至 30%-50%。

公司出货指引： 在此背景下，阳光电源 2026 年储能发货目标仍规划了约 40%-50% 的激进增长（从 25 年的 43GWh 提升至 60-65GWh）。区域分布上，除中东非增长乏力外，中国市场将录得一定增长，美洲预计增长 22%-35%，亚太与欧洲增速相近。同时，管理层强调 2026 年仍将坚守 “聚焦有利润专案” 的底线战略。

但尽管公司给出了强劲的出货指引，但海豚君认为，2026 年阳光电源的核心基本面将面临两项严峻的风险：

1. “量价博弈”，储能收入端可能面临增量不增收

即便 26 年储能出货量能如期实现 40%-50% 的增长，一旦海外竞争持续恶化，“价的崩塌” 将彻底吞噬 “量的红利”。

在最悲观的情形下，假设 2026 年储能系统单价只能勉强维持在今年四季度的 0.61 元/W（即单价同比大幅下滑约 30%），那么即便出货达标，储能业务的营收增速也将从 2025 年的 49.4% 断崖式骤降至 2026 年的微增 3.2%。这意味著作为公司绝对 “增长引擎” 的储能业务将在表观收入上彻底失速。

2. 碳酸锂暴涨反噬，成本传导受阻再次重创毛利

在毛利率端，公司正遭遇上下游的双向挤压：

存量订单反噬： 公司前期签订的大量存量合同多为固定单价，缺乏 “碳酸锂价格联动机制”。在当前碳酸锂价格快速上行的周期中，这部分闭口合同的毛利空间已被严重压缩，也是导致本季度储能业务毛利率大幅下滑的原因之一。

新签订单传导较难： 尽管管理层表示 “与下游议价会比较痛苦，但会一直努力做好价格向终端传导”，但在海外内卷加剧的买方市场下，新签合同极难将飙升的成本 100% 向下游转嫁。

假设碳酸锂价格中枢上行至 14 万-23 万/吨区间，若只能与下游客户共担成本（即 50% 转嫁），将对阳光储能整体毛利率造成 3 至 7 个百分点 的沉重拖累；而若竞争极度恶化导致 0% 转嫁，利润拖累幅度将翻倍（负面影响达 6%-14%）；仅在极其理想的 100% 完全转嫁情形下，才能保住现有盈利水准。

也因此，虽然阳光电源的市值已从三季报后的超 4,000 亿高点回撤至目前的约 2,792 亿元（区间回撤幅度达 36%），但这部分跌幅更多是在消化四季报的 “爆雷风险”。

展望未来，如若 “海外竞争加剧 + 国内内卷外溢” 成为长期事实，叠加碳酸锂涨价对毛利率端的刚性拖累，当前的估值回撤可能尚未完全计价 2026 年潜在的 “量价双杀” 最悲观预期，26 年利润甚至会有同比下滑的风险。

因此，海豚君认为，目前断言阳光电源的 “风险已经出清” 为时尚早。在核心储能利润引擎企稳之前，仍需耐心等待接下来至少一个季度的业绩来验证其海外议价能力与盈利底线。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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