海豚研究专栏

3月31日晚间，内地最大零食连锁企业“鸣鸣很忙”发布2025年下半年业绩。作为上市后首次披露年报，市场预期并不多，长桥海豚君整体审视后认为，当期业绩并没有什么大问题。

具体要点如下：

1. 营收小幅超出市场预期。整体业绩来看，受高速开店带动，下半年鸣鸣很忙实现营收381亿元人民币（下同），同比增长57%，明显超出市场预期，规模接近去年全年营收水准，显示公司仍处于高速成长阶段。

2. 总门店数量突破2万家。开店节奏方面，2025年下半年净新增5,165家门店，较上半年显著提速，总门店数量突破两万家。

长桥海豚君推测，随着赵一鸣零食与零食很忙团队深度整合，供应链与运营体系逐步打通后，对加盟商的吸引力显著提升。

结构来看，量贩零食在三四线城市及县城渗透率已处于高位，下半年新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升1.4个百分点至19%。

3. 同店下滑幅度环比上半年收窄。同店营收方面，虽公司未披露具体数值，但结合调研资讯，下半年同店呈低个位数下滑，环比上半年双位数下滑有所收窄。

拆分量价来看，门店短期加密过快带来稀释效应，长桥海豚君推测客单价下滑是拖累同店表现的核心因素。

GMV高速增长：下半年GMV（剔除用户折扣与退货的门店净流水）525亿元，同比增长56%，主要由高速开店贡献。

4. 毛利率站上双位数。毛利率端，一方面采购规模扩大提升对上游厂商议价能力，另一方面下半年大幅提高自有品牌SKU占比，最终毛利率提升1.9个百分点至10.2%。

5. 经营杠杆带动盈利能力释放。销售费用方面，行业竞争趋缓，公司减少防御性促销补贴与加盟开店行销激励，私域会员数提升降低对外部流量依赖，销售费用下滑0.5个百分点至3.6%；管理费用因一次性IPO相关专业费用阶段性走高，最终下半年核心经营利润率达5.2%，创下新高。

6. 财务资讯概览：

长桥海豚君整体观点：

单就2025年下半年业绩而言，长桥海豚君认为很忙的成长品质较高。开店提速的同时同店营收下滑幅度收窄，更重要的是，在毛利率拉动下，市场此前担忧的盈利能力亦有所提升。

但站在当下节点往后看，对于这类高成长公司而言，核心在于判断成长持续性。

先看开店端，长桥海豚君做过详细测算，乐观情境下门店上限为3.5万家。

开店角度，当前门店数量已达2.2万家，加之高线城市租金与点位竞争远较县城激烈，拿铺至物业协调周期更长，意味2026年起门店增速放缓为大概率事件。

再看同店端成长，无论加盟商或品牌方，量贩零食未来同店成长共识取决于从“零食店”向“社区折扣超市”的跨越程度。

但据长桥海豚君最新了解，目前日化、米面粮油等低周转品类拓展效果不佳，公司拓品类将聚焦鲜食+短保品类，未来单店购买频次或有提升，但大幅提升难度较大。

好在克制的品类扩张易于掌控存货周转，进而稳定毛利率。零食行业中，毛利率把控能力与营收规模同等重要，是市场竞争力、供应链管控、选品能力的集中体现。

依据公司2026年新开5,000家店的指引，对应门店量增长约22%，叠加鲜食+短保带来的订单与流量增量，毛利率因整合后竞争对手实力较弱仍具较强把控力。2026年税后核心经营利润有望达33亿元人民币，2026年仍具一定成长性。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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