汇丰控股（0005）计划动用逾千亿元私有化恒生银行（0011），震撼了本港金融市场，也为传统发展模式画上时代符号。因为恒生92年的兴衰故事，可谓香港经济的微观演义。它的崛起，映照了从“百废待兴”到“工业腾飞”的黄金岁月；它的辉煌，暗合了从“实业为本”走向“金融地产主导”的结构转移；而它即将退市的落幕，则以一种无可回避的姿态，揭示了旧有经济生态的“内在脆弱性”与“不可持续性”。

汇控行政总裁艾桥智形容，这是着眼未来的“战略考虑”和“增长型投资”，与恒生坏帐风险无关，且对香港前景充满信心。不过，私有化消息来得突然，市场难免议论纷纷：这是对香港未来的信心一注，还是为求自保的防御收缩？在我们看来，恒生的被吞噬，并非偶然的商业决策，而是香港经济发展陷入“路径依赖”和“制度惰性”的必然结局。

1933年3月3日，恒生银行前身恒生银号诞生于上环永乐街，初期规模较小，主要服务中小企业和普通市民，经营黄金买卖和货币兑汇；至日本发动侵华战争后，内地富商纷纷南下，急需兑换港币，恒生从此风生水起。第二次世界大战结束后，在英资大行主导的复苏年代，恒生凭借“植根香港”的本土精神，敢于向一些被主流银行忽视的塑胶、纺织、玩具厂家批出信贷，扶持了一代华人企业家慢慢崛起，成为了“香港制造”的坚实后盾。

恒生银行也因而被称为“厂佬银行”，与香港的实体经济微妙共生。然而，1965年爆发的银行挤提，不但导致了恒生被汇丰收购的命运，而且改变了恒生作为实业引擎的基因，甚至为日后金融与地产的畸形捆绑埋下了伏笔。早在1950年代，爱国地产商人霍英东已经开创“分层出售、分期付款”的售楼方式，以迎接战后人口激增的住房需求；但直到1960年代的地产兴旺浪潮之初，“置业”仍然只是少数富裕阶层的专利，因为当时银行贷款最多只有三年。而恒生银行正好捕捉到新兴中产阶层的置业渴望，首创七年住宅按揭服务，大大降低置业门槛，帮助不少家庭搭上“置业等于致富”的快车，成为一时佳话。

然而，这把“双刃剑”，也把香港经济的列车，牢牢锁在地产金融的轨道。置业变得容易，楼价随之攀升，令房产成为最可靠的抵押品，进而鼓励整个银行体系将海量资金投入按揭服务。恒生银行作为这一模式的开创者，自然把业务重心由支持“生产”转向抵押“资产”。1980年代，香港制造业大规模北移，银行业界又发现，为不断升值的私人房产提供融资，远比评估一家工厂的现金流要简单，利润也更丰厚；恒生银行当然紧跟这个风向，彻底地从实体经济的赋能者，变成了地产金融的推助器，与地产价值高度捆绑。

地产和金融，看似强强联手，却也形成“恶性循环”。地产是银行体系最主要的抵押品，银行为了自身资产负债表的健康，有天然动机去维持甚至推高楼价。于是，大量信贷资源被不成比例地注入房地产市场，不断吹大资产泡沫；而高昂的地价和租金，又极大地擡高了所有行业的营运成本，使得需要深耕细作的实体产业，尤其是创科产业，根本无法生存，导致香港产业空洞化问题积重难返。这种经济模式，在上升周期固然能创造巨大的账面财富，但代价就是社会的严重撕裂和风险的系统积聚——楼价冠绝全球，贫富悬殊严重，向上流动停滞，产业结构固化，整个社会的精力被捆绑在“砖头”的投机游戏中。

制造业占比从1980年的24%萎缩至仅约1%。金融与地产，成为了支撑这座城市的两根擎天巨柱，但其内在脆弱性却极其致命。一旦经济下行，资产价格下跌，抵押品价值缩水，银行坏账就会激增，整个经济将会面临崩塌。恒生近年的坏帐风险，充分地体现了这套模式的摇摇欲坠。截至2024年，恒生银行在香港的商业房地产贷款额达1,400亿元，占总贷款额约16%。而根据今年7月公布的中期业绩，不良贷款率较去年底上升0.57个百分点至6.69%，远高于2021年之前不足1%的水平。诸多分析指出，恒生不良贷款率上升的主因，正是受累于商业房地产市场的持续低迷而导致该行业贷款质素恶化。目前恒生银行已作信贷减值的本地商业房地产贷款达到250亿元，未来极可能进一步增加。

若连作风一向稳健的恒生都无法幸免，试问还有哪家本地银行能独善其身？汇丰固然可以私有化恒生，但香港过度依赖地产金融的经济结构风险，又可以怎样化解呢？恒生的故事再次提醒我们，香港需要彻底改革经济发展模式，政府必须拿出前所未有的决心和魄力：

第一，重塑产业政策，引导资源流向。政府必须透过财政、土地和税收政策，系统性地降低非地产、非金融行业的营运成本。例如为战略性新兴产业，如生物科技、绿色科技、人工智能，提供长期而稳定的土地供应和研发资助，并设立产业引导基金，撬动社会资本，改变目前资本过度集中于资产炒卖的局面。

第二，改革金融体系，服务实体经济。金融业的发展，不能仅仅是自我循环、脱实向虚。政府应与金管局共同研究，如何激励银行体系将更多信贷资源配置给有潜力的初创企业和高新技术产业。这可能需要改革银行的风险评估模型，使其不再单纯依赖物业抵押，而是更看重企业的技术、专利和未来现金流。

第三，打破利益固化，推动社会公平。任何深刻的经济改革，都必然触动既得利益。政府必须有勇气推动税制改革，例如开征资产增值税、股息税等，以抑制过度投机，并将所得资源用于缩小贫富差距、增加公共服务，重建社会契约。当发展成果为普罗大众所共享，经济转型才能获得最广泛的社会支持。

恒生银行的故事，即将翻过它作为独立上市公司的最后一页。我们可以为一个本土传奇的落幕而惋惜，但更应视之为警醒与契机：承认旧有模式的局限，告别金融地产的迷信，以刀刃向内的勇气推动结构改革，过程无疑充满阵痛，但是香港唯一出路。