来稿作者：温凡

香港一直以“量入为出”和“避免赤字”作为其政府核心的理财原则。然而，随着国际国内大环境的一系列变化，特区政府在财政上正面临着前所未有的挑战，其财政储备已经连续七年处于收缩区间。收入上，随着经济转型的不断深入，传统的土地财政模式难以为继，新增税源也难以寻觅；支出上，疫情所带来的短期冲击不断消耗香港政府的财政储备，而为了支持长远发展的北部都会区等未来投资也在嗷嗷待哺。

在这一背景下，香港需理念改革先行，本文认为香港需要改变政府债务仅仅是 “丰富金融市场”的工具这一简单观念，转而把朝把政府债务当成推动香港自身发展的“战略工具”思路进行转变。在前者观念的影响下，当前香港政府债务规模相对其经济总量仍显保守，且债务期限较短，币种略显单一，无法有效解决香港目前所面临的挑战。 

本文旨在整理香港政府债务的历史与现状，分析其债务的特征与潜力，探索以“信用财政理念”为核心的改革路径，提出总量和结构上两个方向上具体的改革建议，在新一年财政预算案即将推出之际，帮助香港更好地应对当前挑战，进一步提升发展动能，更加全面地融入国家发展大局。

一、香港政府债务历史与现状

根据彭博数据库，香港政府债券发行有记录可查起始于1993年，最初以每年60亿左右的发债规模发行，回归之后直到2009年，才正式由香港财政司推出“政府公债计划”，该计划的初衷并非是在于集资以支付政府开支，而是从发展本地债券市场的角度出发，确保政府债券供应能够完整的收益率曲线，从而满足机构投资者的投资需求。

2018年开始，香港特区政府宣布设立“绿色债券计划”，专门用于绿色及永续项目发展。 2021年则将其借款上限从1,000亿港元提升至2,000亿港元。2024年5月，该计划正式更名为“政府永续债券计划”。

同时，2023年，香港财政司司长陈茂波在《2023-24年度财政预算案》中建议成立“基础建设债券计划”，为香港一系列基础建设提供融资。

财政司司长在《2024-25年度财政预算案》中提高了债务上限，将“基础建设债券计划”与“政府永续债券计划”两项计划（简称“基建及永续债券计划”）的总债务借款上限设定为5,000亿港元，并逐步取代原“政府公债计划”。

总结而言，香港政府现存的债务可分为以下三类：第一，2009年-2024年期间按政府债券计划项下发行的债券，仅剩港币且分为零售和机构份额两类，其中机构类余额约705亿港元，零售类余额约为536亿港元；第二，2018年开始按政府永续债券计划下发行的债券，其中可分为美元，港币，人民币及欧元四个币种，港币规模为245亿，人民币为345亿，美元113亿以及欧元59亿；第三，2023年开始发行的基础建设债券计划下发行的债券，其中可分为港元与人民币两类，港元规模约为1715亿港元，人民币总规模为350亿人民币。

以现价汇率计算，香港政府全部存量债券规模为5,240亿港元左右，其中全部存量债券明细可见表一。

二、香港政府债务特征分析

1. 审慎的财务纪律

香港自1841年由英国进行殖民管治后，其经济发展模式高度依赖贸易和金融。由于其外向型经济波动较大，政府不得不采取审慎的财政政策，以确保财政及经济稳定。上世纪60年代时任港英政府财政司司长郭伯伟（Sir John Cowperthwaite）正式确立了“积极不干预”政策，限制政府过度干预市场，同时严格控制公共开支。此举奠定了香港政府的财政收入主要依赖直接税收（如企业利得税、薪俸税）和土地出让金的模式，并延续至今。

回归以后，香港特别行政区的财政管理的核心思想则来自《基本法》第一百零七条：“香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应。”

故此，“量入为出”及“避免赤字”从而尽可能累积盈余及避免负债的想法就成为核心原则。回归28年来，香港特别行政区财政一直依照此模式运作。香港主要的财政资源均来自政府收入，根据殖民时期的积极不干预政策，香港一直处于控制支出的状态。

但近年来，随着土地财政发展模式进入瓶颈期，整体经济周期的环境以及香港税收收入增长放缓等因素的影响，香港政府的整体收入处于“稳中有降”的态势，为了增加收入甚至在2021年提出增加股票印花税，向股票交易这只下金蛋的鸡下手增加收入，同时支出的压力则并未减少支出，陷入一种所谓“巧妇难为无米之炊”的困境。

由图1可见，自回归以来遭遇亚洲金融危机，一直到2019年黑暴及疫情爆发之前，政府历年未计入债券发行的累积盈余（收入减去支出）一直处于逐年上升的情况，直至2018年达到约750亿港元的高峰，后续随着疫情，财政盈余逐年下降，截至去年该累计收入区。

根据2025年财年的最新的收支数据，未计入发债的赤字继续处于上升通道，本财年首八个月的整体财政赤字已经超过一千亿元，盈余的缩小不断累积。

当然，以上的历年政府收支累积盈余只是政府财政储备的一部分，香港的财政储备的在2025年度财政预算案中的估计值为5,803亿港元，与每年一千亿以上的支出收入赤字相比尚有空间。

但从图2可见，自特区政府回归后，历年财政储备的最低点在2003年SARS危机时2,445亿港元，高峰期在2018年时达到11,619亿港元以上，自2019年开始，逐步下降，按前述估计值，目前的财政储备已经低于高峰期的50%，在计入发债的情况下平均每年储备下降超过730亿。从维持充足的财政储备角度而言，香港政府有着迫切增厚财政储备的必要性。

2. 充足的债务发展空间

如何增厚财政储备？从财政储备的构成来看，除了本身存放于香港主权财富投资管理机构——外汇储备的投资收益之外，主要亦来自于政府收支（包括经营项目与非经营项目）的盈余和债券发行结存。所谓经营项目结余，也就是各类税收与政府日常支出的差值，目前情况下大致达到平衡状态。但非经营项目的投资，则在近期常年处于赤字状态，由此可见透过增加债务，从而补充储备就显得十分必要。

香港的债务潜力究竟几何？由图3可见，与世界已开发国家横向比较，香港的政府债务水平处于极低状态（低于20%），反观日本常年处于250%的高位，美国也在150%以上，中国内地的政府债务水平近年来同样处于稳步发展阶段，目前在稳定在80%左右，与国际发达国家水平相比，同样存在提高空间。

如前所述，值得喜闻乐见的是，特区政府从2023年开始（也就是历年累积盈余转负当年）对于债务发行进行了一系列改革，明确了基础设施发行计划与可持续债券发行计划的结构，并且逐年加大发行力度，在2024年至2025年度尤为明显。

逐步加快的发行速度有效降低了财政储备的消耗速度，以2025年度财年为例，财年前八个月的累计支出收入赤字约为1,973亿，而同期政府债券发行量为1,483亿，覆盖率已经达到75%，逐步增加的发债速度使得2025年的财政储备消耗速度为2018年以来最慢的一年。

3. 港府需更新债务概念

尽管如此，香港政府债务发行的成长速度虽然有所加大，但显然在面对现今的国际社会经济复杂局面时仍显不足。根据特区政府债券发行计划文件开宗明义的引言部分“特区政府财政状况稳健，无须发行政府公债集资以应付其开支”的相关内容，我们可以看出，特区政府的债务理念仍然将政府债务与应付开支联系起来，而忽略了债务融资可以转化为资产，并可以在未来产生收益的这一更先进的理念。

整体发债的目的仍然围绕着“活跃本地债券市场”这显然在现有环境下相对次要的目标，而忽略香港现在迫切需要债务融资从而投资未来发展所必须的基建及科技创新等工程需求。

香港亟需更新债务概念的必要性，可从以下两个角度分析：

第一，开支平衡，根据目前特区政府未来五年的开支计划，迫切需要加大债券发行才能在2028年达到全面平衡。

综合考量来看，虽然新发政府债券的速度有效缓解了特区政府的债务压力，但按照现有的财务支出进度，尤其是关于北部都会区等大型发展工程在未来的支出压力不断加大，参照图5，香港政府的非经营项目在未来五年的支出平均值超过1,868亿港元，其中占比这一大头的是基础

同时，香港在科技及创新基金的投入只有每年5%。这一占比也显然过低，未来五年如果香港需要维持国际创科中心的竞争力，每年不足100亿港元的创新及科技基金投入显然略显乏力。

故此，结合前述分析，香港债务总量规模与已开发国家相比仍处于极低水平，即使假设香港将债务总量占GDP比值提高至北欧发达国家水平（丹麦挪威等北欧国家的水平在25-30%之间），按照香港GDP总量3万亿港币左右计算，增5-10%的债务GDP可提高150亿币。这项增量恰恰可以满足图5所示，香港未来支出最大的工程基础建设支出。

而即使是考虑了作者建议的负债增加，香港的债务比例仍然在25%-30%之间，属于较低负债水准。

第二，香港的高信用评等是一种无形资产，如果不在一个合理的范围内加以利用，则属于香港公共资源的一种浪费。

香港是内地“土地财政”思想的发源地，该模式的核心在于政府控制土地供应并以拍卖方式出让使用权，从而形成稳定的财政收入来源。这种模式对香港的财政资源累积做出了巨大的贡献。

土地作为有形资产，是特区政府的资源较好理解。但高政府信用评等同样也应是一种资源，一种应妥善加以利用的无形资产。

根据惠誉、标普、穆迪三大国际评等机构，香港的国际信用评等平均在AA+，仅次于最高评等AAA，在全世界也仅次于澳大利亚、加拿大、芬兰、丹麦等西方已开发国家，与美国政府评等处于相同水准。

与香港稀缺的土地资源相比，高国际信用评等是不遑多让的“金饭碗”，甚至在世界范围内更具稀缺性。

但按现有情况，香港对于该资源的开发仍有差距，横向比较债务规模来看，香港政府对于高信用评级这一财政资源的利用显然与世界其他主体有差距。美国的政府债务占GDP比重已经超过 100%，这比重是香港的5倍以上。与评级领先香港的北欧等国相比，香港的债务水准也只有北欧三国平均的一半。

土地财政给了香港过去“亚洲四小龙”阶段的发展动力，是时候拓展“信用财政”为香港下一阶段发展添加动能了。

三、政策建议

展望未来，作者建议香港政府债务可以从总量和结构上入手，进行如下调整：

1. 总量上：加大发行力度，提升债务规模到合理水平

依前述分析，以债务占GDP衡量的口径而言，目前香港政府整体债务存量在5,240亿港元（以可变汇​​率计算）左右，整体占GDP的比重约为16%，整体水准不超过20%。

虽然特区政府在2025年的财政预算案中预计会加强债券发行力度，但整体而言5年估算的新增债务仅为3,500亿元港币左右。预计提高债务占GDP的幅度有限。

根据前文分析比较，香港政府即使将债务与GDP之比值调整至30%，也仅是接近北欧发达国家水平，与内地相距尚远，更遑论美日等发达国家债务水平。但整体债务的规模增量足以涵盖相关支出。

故此作者建议，在“十五五”期间适当提高债务总量水准接近至北欧已开发国家的目标。

2. 结构上：加大人民币发行规模，利用人民币国际化机会

香港政府首次发行人民币国债是在2021年，起步相对较晚。2024年开始人民币债券发行有所提速，如果我们只计算香港政府近两年新采用的债券发行项目，人民币债券的占比仍然较低，仅占21%左右。若计算现有整体存量，则占比不足12%，处于较低水准。

这一占比不仅显然与国家对于香港的离岸人民币业务中心的期望不符，也不完全符合香港的经济利益。作者建议在“十五五”期间，目标每年增加5%，最终使得香港特区政府负债端整体人民币占比达到50%左右。

此举对于香港至少有以下四点好处：

第一，发债成本降低。

根据笔者整理的彭博数据统计，仅与香港政府本身发行债券来比较，人民币债券的平均利率为2.4%，而港币债券的平均利率为3.5%，仅币值转换方面，即可为香港政府融资成本降低110个基点。以每年新增债务1,500亿来计算，此项开支在不考虑汇率对冲成本的情况下，每年融资成本即可降低16.5亿元港币。

第二，主动对接国家战略，响应人民币国际化号召。

从“十四五”规划开始，香港在中央的定位就一直是“全球离岸人民币业务枢纽”，香港政府加大人民币债券的发行力度也自然成为应有之义。传统而言，截至2025年底，离岸人民币整体债券市场的规模成长虽有所提高，但与在岸市场相比，整体规模的成长速度仍有较大空间。

中华人民共和国财政部自2009年起，已经在香港常态化发行人民币国债，目前存量已经接近2,130亿港元，而香港政府直到2021年才开始人民币政府债券，港府整体的人民币债券存量也不过700亿港元左右，具有明显的上升空间。

因此，特区政府应充分发挥金融市场带领作用，显著增加人民币政府债券发行，从而形成完整的离岸人民币基准收益率曲线。而收益率曲线的形成，将会为其他发行人的债券发行形成定价参考，曲线越丰富，则发行人定价就越准确，也就可以更加吸引更多发行人来香港离岸人民币债券市场发行人民币债券，从而进一步推升人民币国际化。

第三，降低地缘政治风险。

在目前的政治环境下，随著川普政府的一系列倒行逆施行为，美元霸权在全球范围内持续遭到质疑，全球货币当局和主权财富基金投资者对于去美元化的投资需求也日益强烈。香港目前的联系汇率机制有其形成的深层历史原因，难以一夕之间完成转向。但透过负债端增大人民币负债，也就是可以用存量换增量，慢慢将一部分负债人民币化，降低港币和美元联系汇率过强所带来的地缘政治风险。

第四，香港具有大量人民币使用场景。

由于香港背靠祖国，在两地市场互联互通机制下，香港政府存在大量的人民币支付场景，例如特区政府在2025年开启的支持本地居民养老的福建计划即广东计划，即香港特区政府支付人民币与香港居民在内地养老，人民币负债对于香港政府来说并不算合理性。

3. 延长债券发行年期

与成熟市场相比，香港公债普遍平均到期年限较短，根据作者统计，香港整体现存债务的平均的到期年限仅为5.1年，相较之下，美国国债市场的平均到期年限为7.78年，人民币国债和日本国债的平均到期年限均在9年以上。与之相比，香港政府公债有接近一倍的提高空间。

财政预算介绍：“预计2025/26至2029/30年度的五年间，每年在‘政府可持续债券计划’及‘基础建设债券计划’下发行债券合共约1,500亿元至1,950亿元，其中约56%用于为到期的短期债务再融资。”也就是说，五年期间超过一半的债务属于再融资性质债务，也与统计数据中平均到期年限为五年左右的数字相符合。

假设香港每年平均发行的债务为1,500亿，五年合共发行7,500亿元债务。根据财政司的计算，56%为再融资，实际用于支持政府开支的债务数量仅3,450亿，根据开支计算，仅够支持五年开支。

如果能够将债券的到期年限延长一年，由平均五年到期增加至平均六年到期，则在五年规划期内将会多出10.2%的债务（假设债务年期分布均匀），在五年规划期内多出750亿的财政资源，足以覆盖特区政​​府一年支出。

若发债期限延长两年或三年，则五年规划期间内可调动的资源也会随之增加。

国际市场对于债券年限限制的考量主要是利率成本，但目前港币的资金成本与美元相比仍处于低位，人民币利率曲线则处于更低区间，且如前所述，香港政府人民币债务发行管道畅通，港府完全可以利用人民币债券发行拉长债券发行年期，从而获得更多可调动财务资源。

4. 扩大零售销售通路投资者范围至人民币

目前香港政府公债的发行管道可分为机构通路发行及零售通路发行两类。就港币的香港公债而言，目前的发行机制已经相对成熟，根据作者的市场统计，目前存量港元计价的港府债券中，61%已经是由零售通路发行。而在2024-2025年新发行的国债中，整体而言零售通路的占比已超过75%，成为债券发行的主力通路。

与之相比，较为明显的是，虽然港府从2021年开始发行人民币政府债券，但是至今尚未开通人民币零售柜台发行，按照2024-2025年机构发行和零售渠道发行1：3的规模来看，2024-2025年度仅开拓零售柜台渠道，巨大潜力为香港政府带来1,200亿人民币的新规模。

具有潜力的零售市场是香港债券市场的显著优势，与内地国债市场零售市场占比不足1%相比，可承担75%新增的香港零售市场潜力巨大，大有可为。

5. 探索在现有项目下拓展“创新及科技政府债券项目计划”

AI时代，科技创新对于未来的发展必要性毋庸置疑。内地市场在2025年正式推出了科技创新债券，明确支持金融机构和科技创新企业等以发行债券的方式支持科技创新发展。

作者建议香港特区政府也应在现有的“政府公债计划”、“基础建设及永续债券计划”等框架下，增设专案“创新及科技政府公债项目计划”，定向服务香港本地的科技创新与产业升级需求。

该计划可参考内地模式，将发债资金定向使用香港本地的科技企业、研发机构、重点实验室、创投基金及如香港科学园、数码港等，并允许募集资金用于核心技术研发、实验室建设、科技成果转化、数位基础设施（如人工智慧超算中心）以及早期科创企业投资等领域。

此举可配合“基础建设债券计划”下北部都会区“国际创科新城”等项目，从基建和具体科技投资上双管齐下，共同促进香港的创科以及金融中心定位发展。

五、总结与展望：从“土地财政”到“信用财政”的转型

香港正站在历史的十字路口。

回顾过去，过去依赖土地收入的“土地财政”模式和“量入为出”避免借债的理念虽曾一度支持香港经济成为“亚洲四小龙”的腾飞阶段，但时代已然变化，“百年未有之大变局正加速演进”，旧有的理念在应对未来挑战时已稍显过时，思路上的腾笼换鸟势在必行。

展望未来，香港应开启“信用财政”的模式探索，将高信用评级的“金饭碗”更好地转化为发展动能。此举既能解香港当前“巧妇”之困，为香港的未来发展打下基础，也能推动香港更好地服务人民币国际化等国家战略，真正实现更好地融入国家发展大局。

作者温凡是香港国际金融学会副会长，香港新方向会计及金融服务业召集人。

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