来稿作者：尹瑞麟

国际外围地缘政治风云变幻，内地经济放缓，造好香港公共财政“风险管理”，应是《2026-27年度财政预算案》主题，但结果看来却是反向而行。这包括以较“静态”地看待外汇基金在支持港元隐定性方面，其功能和实力会否被冲淡的风险；以及在大举投资各种基建设施和创新科技时，未及考虑“合理回报”，轻待严守财政纪律的风险。

北都方案未提“收支成本收益表”

今年的财政预箅案，除了延续过去数年大举发债的势头，并提出从去年外汇基金收益中，在未来两个财政年度，每年“转拨”750亿元至基本工程储备基金，共1,500亿元，以支持北都及其他基建项目。但在方案提出的同时，特区政府尚未提出过一份单一、整体的“收支成本收益表”（即类似企业的损益表），以作咨询和提高市民和社会的信心。

政府就社会各界多次要求政府交代具体的财政细则时，政府的回应是将会按项目进度分阶段向立法会申请拨款，以及会就具体的工程（如北环线、古洞北/粉岭北新发展区、洪水桥/厦村发展区等）分别计算造价。发展局表示，北都横跨20年，由于涉及土地补偿、基建、市场波动等变数，难以在现阶段提供一个确切的“总成本”数字。

令市民感到担忧的理由是反观特区政府近年以各种形式参与的基本建设投资，从往绩和回报看来，有待改进，例子包括港珠澳跨海大桥、启德邮轮码头、中港高铁、西九文化区、数码港，以及投资规模相等于当箅财政储备的“明日大屿”等。犹记得，特区政府在推动“明日大屿”时，提出的成本估算总造价为6,240亿港元，主要分为两大部分，即交椅洲人工岛、欣澳、龙鼓滩填海及屯门沿海发展，约3,510亿港元；战略性交通基建（连接人工岛至港岛、北大屿山及屯门的公路和铁路），约2,730亿港元。卖地收益回报方面，最初估算为9,740亿至1.14万亿港元。数字在2022年更新时，考虑到“市场环境变化”，卖地收益估算下调至约7,500亿港元。

试想，如果当年明日大屿“毅然上马”，今天特区的公共财政会是怎样的光景？此外，在当前阙如的那怕只是粗略数据的情况下，将外汇基金和大规模发债所得投向“北部都会区”发展，对特区公共财政和金融稳健来说是否是另一场“豪赌”？

外汇基金支持港元实力或被冲淡

联系汇率制度下，发钞银行每发行一次新的法定港元，都需要在金管局存入同等数额的外汇，这是特区政府用以解说港元自由兑换实力的理据。在现行银行制度上，这些新的法定港元更是作为“基础货帀”，通过银行的信贷效应，创造的港元得以倍数增加，这种以信心而非等值外汇为基础的乘数效应，承托香港的股市、楼市和消费市场。

过去数年，香港股票总市值与外汇储备的比率显示，相关数字连年上升：9.3（2023），10.8（2024），11.7（2025），特别是今年首两个月，比率更升至14.6。诚然，比率的上升可能与新增上市公司数目和股票市场畅旺有关，而作为分母的外汇基金未及同步增加；但如果股市畅旺，外来资金增加，难道不是反过来增加了作为分母的本地货币基础的外汇成份？还有，上述比率，未计入如果楼市同步受到极端地缘政治因素影响，与股市同步下滑那怕只是10%、20%，业主和投资者将急售楼宇所得转为美元时，会否突破联汇的防波堤？

“聚焦式”或“大包围”式创新科技投资策略

《2024年施政报告》中，特首李家超首度提出制订“香港新型工业中长期发展方案”；2025年初，财政司陈茂波在《财政预算案》中，表示政府将制订香港新型工业的中长期发展方案，并通过100亿元“创科产业引导基金”，加强引导市场资金投资策略性新兴和未来产业。在今年刚公布的《财政预算案》中，财政司表示“我们正就香港新型工业中长期发展进行研究，目标是加速推进香港新型工业化，发展新质生产力，融入国家新型工业化整体布局，为经济注入新动能”。但对于报告会在什么时候完成，期间会否有中期报告，尚未见政府公布。

值得指出，对研究报告的期待是有着多重深层考量。首先，必须承认，相对于日本、南韩、中国大陆和新加坡，就新兴产业和创科产业规划并非特区政府强项，因此，特区政府这份报告是其治理哲学和方针的一次“范式转移”，关系到香港未来发展。第二，按施政程序而言，政府是否应先确立被认为具发展潜力的产业和科技，并以此作为资源投放的指引，这关系到公帑的运用。

去年预算案中，政府建议增设人工智能（AI）研发院，生命健康研发院、以及与生物科技相关的“真实世界研究及应用中心”。今年的预算案表示会加强AI赋能产业的研发，焦点集中于AI驱动的机械人技术。此外，会预留约2.2亿元，在港建设首个境外的国家制造业创新中心；以及积极推进生命健康科技的上中下游协同发展，及向“中医药发展基金”注资5亿元，就策略性主题进行研究、培训及国际推广。预算案中涉及的政府注资科技领域还包括第三代半导体芯片的试产，低空经济，6G 的未来应用，自动驾驶无人化，新材料研发，量子科技等。1970、1980年代时，港台的电子业处于同步，在政府的推动下，台湾的半导体生产技术冠绝全球，台湾当年的战略定位和眼光，对于今天香港走的应是“聚焦”或“大包围”式策略，应有所启发。

持续观察港投公司和宏观“风险管理”

2022年，特区政府在将存放于外汇基金，由金管局代管的620亿元，注入特区政府全资拥有的香港投资管理有限公司（简称“港投公司”）。港投公司成立目的是通过策略性投资，“推动香港产业发展和增强长远竞争力”。今年的预算案中，财政司进一步表示：“考虑到港投公司620亿元的起始资金已大致分配，我们会适时注资，进一步推动创科发展和产业集聚”。但按港投公司于2025年12月发表的2024年财务报表“摘要”显示，该公司2024年投资产总额640亿港元，营运利润22.5亿港元，即总资产报酬率仅3.5％。诚然，港投公司成立只是三年，不少市民认为还需给予这“耐心资产”较多观察时间。

香港和全球今天面对的是“百年巨变”，宏观风险管理的起步点是对有可能出现的“最坏”和“最糟”情况，做出估量和草拟应策。今年3月的全国“两会”期间，分管香港事务的中共中央政治局常委、国务院副总理丁薜祥在在参加港澳代表团审议时，罕有地两度针对香港的金融发展提出了关于“金融安全”的重点提醒，强调要防范潜在风险。丁薜祥说的可能是除了是金融科技新产品或虚拟资产等高风险领域外，又是否另有所指？

作者尹瑞麟退休前长期供职国际政府府组织、国际会计师事务所。

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