若论马年开年，最当先闯出的港股，“AI双雄”的横空出世，便不可不为之啧啧称奇。智谱（2513）、稀宇科技MiniMax（0100）作为年初方上市的半新股，股价连飙数倍，从招股时的不足200元定价，一度甚至逼近千元大关，震惊四座。

两股市值相继突破3000亿大关，换言之，上市不足两个月，就曾跑赢京东（9618）这样的老牌科网巨头。智谱、MiniMax备受热捧的秘诀究竟是什么，是资本市场的又一轮炒作泡沫，定港股的AI板块，真正迎来觉醒时刻？

两股上市不足两月　市值曾达3千亿压京东

先看两只股份上市的光环，智谱成立六年，号称“全球大模型第一股”，于今年1月8日上市，招股价定价116.2元，开年首个交易日，股价足飙至725元，单日即飙逾四成。不过公司股价随后回吐，截至本周收报575元。

MiniMax更是“兵贵神速”，成立至上市不足四年，被誉为“AI最快上市公司”，1月9日登陆港股，招股定价只165元，然而马年首个交易日，逆市冲高至980元，距离跻身“金牛股”仅隔一线，瑞银、高盛等大行均力撑，给予超过千元的目标价。大摩指，若下一代模型技术突破，最牛甚至可望1,240元。惟公司股价近期亦回吐至763元。

尽管近期回吐，但如此涨势已相当罕见。以20日巅峰表现计，智谱市值曾高逾3,200亿元，MiniMax同样逼近3,050亿元。直观对比，该市值当时甚至超越了科网板块一众龙头，例如京东（9618）、快手（1024），直逼AI领域的老牌领军者百度（9888）。

流通股量有限　前25大股东持股占比均超85%

而细究“双子星”，股价过山车一般的走势，市场对于AI概念的热捧固然不可忽视，但更重要的，其实是两间公司的实际流通股数量有限，前25大股东的持股占比均超85%，筹码较为集中。且从持股变化看，外资吸筹的动力强劲，散户若参与其中，恐难免受裹挟而胆战心惊。

智谱招股时披露，现有股东持股91.5%，禁售期为1年。IPO发行3,742万股，引入的10名基石投资者，合共认购29.8亿元股份，按招股价计算，约占发售股份约68.6%，设6个月禁售期。相当于撇除禁售部分，智谱的实际流通股数只约1,174万股，即便行使了超额配股权，占比总股本只微升至不足4%。

而比对CCASS持仓变化，可见1月8日上市首日，除却来自中国证券登记结算的非流通部分，前五大持仓分别为中金、汇丰及大摩。当中代表散户力量的富途，同样跻身前五，持股占比2%。此外，辉立、老虎证券等代表散户力量的券商，持股占比亦靠前。

但至2月20日，即马年首个交易日的持仓变化，可见中金、汇丰及大摩在一个月内仍密密加仓，而代表散户力量的众多券商持仓均下降。另外，代表机构客力量的花旗，由智谱首挂时的48万股，已加仓至近275万股，持股跃升至前五，或代表智谱今次的爆升，其实多靠外资机构的吸筹。

MiniMax的情况类似，不过部分关键人士的禁售承诺稍长至2028年。IPO亦引入14位基石投资者，合共认购27.2亿元股份，占发售股份约67.9%，撇除禁售部分，MiniMax的实际流通股占比其实也只约5%。

再视乎CCASS仓位，除却汇丰和大摩，始终持股居前，另外显著增持的，就为中金和花旗，同样是机构力量的撑市。

AI“血统”纯正获热捧　智谱To B、MiniMaxTo C

回归基本面，先论优势，两者在资本市场一呼百应，相当一部分原因在于AI的“血统”纯正，尽管众多科企都布局AI大模型，但大多科企业务分支庞杂，资金难以精准追踪AI概念，因此智谱和MiniMax作为纯血大模型概念股，难免受捧。

细看两间公司，虽然相提并论，各自业务的侧重，其实略有不同，智谱更倾向于To B端的企业客户，而MiniMax则侧重To C端的个人客户。

简单而言，智谱采用模型即服务（MaaS, Model as a service）模式，即为企业客户提供基座大模型，类似于客制化的服务提供商，其优势在于企业客户的付费能力强，单价亦相对较高，有助通过强交付摊平前期成本。

MiniMax则提供C端AI产品，利用用户充值订阅等传统互联网变现模式，同时提供开放平台，通过卖token收费，目前主要的产品包括Talkie/星野、海螺AI等，优势在于C端的成长潜力大，变现模式亦更多。

亏损齐扩智谱半年蚀23.6亿　MiniMax三季亏近40亿

不过若视乎当下的业绩表现，两间公司的亏损情况其实都未算乐观。

先看智谱，据招股书披露，智谱2022至2024年分别录得亏损1.4亿元（人民币，下同）7.9亿元及29.6亿亿元；去年仅上半年亏损更扩大至23.6亿元，招股书解释，主要由于对研发作出重大投资。公司去年上半年研发开支，已同比增加85.6%至15.9亿元。

不过公司收入亦有提升，去年上半年则提升至1.9亿元，同比飙3.2倍。且幸而公司毛利率仍维持较高水位，2023年曾高见64.6%，去年上半年有所调整，亦维持有50%。

再看MiniMax，2022至2024年分别录得亏损0.7亿、2.7亿及4.7亿美元；去年首三季亏损录得5.1亿美元，同比扩大68.2%，折合足有39.8亿港元，主要由于大模型研究与开发及AI基础设施方面的重大初始投资以及金融负债公允价值亏损。而去年首三季收入就有0.5亿美元，折合近4亿港元。

尽管亏损不容小觑，其实公司账面拥有超10亿美元的现金储备，家底颇丰。且公司主打国际化路线，去年首三季，公司的AI原生产品累计为来自超过200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超过100个国家及地区的超过10万家企业以及开发者提供服务。

OpenAI市销率只42倍　“双子星”齐录逾500倍天价

正因亏损压力危如累卵，公司在资本市场的高市值，才更令人惴惴不安。开年以来，海外AI初创龙头OpenAI、与新锐Anthropic分别开展融资角力，OpenAI最新一轮融资据传闻已超过1,000亿美元，无形为港股的“双子星”估值添助力。

但若真的对标海外同业，OpenAI估值尽管高达8300亿美元，其实2025年的年化收入，预计超过200亿美元，相当于市销率（PS）其实只41.5倍；新锐Anthropic估值虽有3500亿美元之多，年化收入却据报有望超越OpenAI，截至去年底年化收入约90亿美元，相当于市销率38.9倍。

反观智谱与MiniMax，假设均以3000亿市值估算，智谱去年的年化收入预计不足4亿元，MiniMax年化收入亦不过5.2亿元，二者的市销率分别高达750倍和577倍，说天价亦不为过。

憧憬六月纳入指数吸北水　惟需留意半年解禁压力

两间公司股价近来皆有回吐，舆论压力也处风口浪尖。一方面，智谱就订阅套餐GLM Coding Plan致歉，承认“犯了三个错”并提供补偿；另一边厢，早先MiniMax就因涉嫌侵权，遭迪士尼、华纳等国际影视巨头起诉。

不过，在资本市场，似乎仍有好消息可以期待，即纳入指数，参与港股通获得北水支持。根据快速纳入指数规则，若证券于每年的第一季上市，并符合快速纳入恒生综合指数的选股条件，该证券将会分别在六月的定期指数调整日，被纳入恒生港股通指数及/或恒生港股通中小型股指数。

但也需留意，两股于1月初先后上市，这就意味著，半年之后的7月初，将面对首次解禁，如此惊人的暴利诱惑之下，恐届时沽压亦都不可小觑。