日本央行2025年12月19日决定加息25个基点，将政策利率提高到0.75%。这一决策可以说基本符合市场的预期。一方面，日本政府对于央行加息表现出默许的态度，与高市早苗此前的立场有所调整。另一方面，日本通胀水平持续高于3%，给央行充分的理由收紧政策。当然，对于日本央行和日本政府而言，加息其实还有一个两者共同担心的问题，就是日元汇率的持续走低。因而，日本央行加息至30年来的历史高点。日本的持续加息，对于日元、美元等主要货币，对于日本经济、日本资本市场，以及亚太地区经济、金融稳定都具有重要的影响。

虽然日本央行已经将利率加到0.75%这样距离零利率较远的水平，距离通常理解的1%的正常利率水平仅有“一步之遥”，但植田和男仍然强调，日本距离货币政策“正常化”仍有距离。日经新闻的报道称，日本央行称，今后将保持继续加息的方针，但考虑到物价变动，实际利率仍大幅维持在负值区间。货币宽松的力度仍然很大，旨在实现2%物价稳定目标的货币政策正常化仍处于半途。虽然这对支撑经济和物价有一定效果，但也成为导致日元持续贬值的根本原因之一。日本央行提到的“利率正常化”，指的是实际利率（名义利率减去通胀率）。目前日本实际利率仍然为负。按照植田和男的说法，仍然属于“宽松”的范畴。这意味着日本央行未来仍然会继续加息，当然其仍然会坚持“渐进式”加息。

促使日本央行加息的主要因素还是来自通胀。央行决策之前公布的数据显示，2025年11月份日本核心CPI同比上涨3%。这是日本核心通胀指标连续第二个月稳定在3%，也是其连续44个月站在2%通胀目标之上。这样的变化，既表明日本经济摆脱了“通缩”阴影，走入新的经济周期，同样也预示着日本央行需要收紧政策，避免通胀持续升温对经济的损害。日本央行加息的另一个考虑是日本薪资谈判的进展。日本央行和日本政府一直担心，加息可能会中断日本经济增长的势头，这是其一直对于日本货币政策正常化的担心所在。为此，日本央行行长植田和男多次将“薪资增长势头”与“再次加息的可能性”直接挂钩，希望推动“薪资上涨—通胀上升—消费增加”的正向循环，以巩固日本经济摆脱通缩的进展。植田和男在加息之后解释称，“明年工资谈判的初步势头似乎不错”，表明其对于日本经济的乐观信心，给了其加息的底气。

值得注意的是，日元加息和美元降息，收窄了两者之间的利差，但并没有对日元汇率有明显的影响。日本央行宣布加息的当日，日本长期国债收益率继续升破2%，一度升至2.1%，创下近27年新高。同时，日元汇率有所贬值。这种情况意味着市场已经充分预期了日本央行的加息。未来日元可能并不容易在日美利差收窄的情况下回归稳定。

日元的渐进式贬值，无疑有利于海外资本的流入和日本出口的增加。日本央行加息当日，日股就有显著的表现。而近期日美贸易战的缓解，推动日本对外出口贸易不断增长。不过，日元贬值推高进口商品的价格，对于日本国内的消费需求有着明显的抑制作用。所以，日元汇率贬值其实对于日本经济也是一把“双刃剑”。一旦日元继续贬值突破风险阈值（一般认为是160日元/美元），风险通道被打开，海外资金可能会出现逆转，选择“逃离日本”。同时，这会进一步推高日本国内的通胀水平。事实上，日本食品价格，特别是大米价格已经涨至“天价”，对日本国内普通居民带来巨大的影响。实际上，日本国内投资、消费等内需不振，使得日本经济出现收缩。2025年三季度日本GDP环比萎缩0.6%，同比率计算萎缩2.3%。因此，日本央行加息有着维护汇率稳定意义，也有着维护日本国内需求的考虑。这也是日本政府愿意默许其收紧政策的主要考虑。

其实，从未来发展趋势来看，对于日本而言，两难之下的日本的利率调整，并非是一次普通的金融政策常规利率调整。这次的调整，只是一个开始，其表明，日本政界在很长时间的犹豫、徘徊之后的决心已定，今后一个时期的日本利率政策方向已定，未来还要继续做下去。这是日本政界的决心，并非是银行家的决心。这样的选择，意味着日本政界（左右共识）已经基本形成。现在的日本要生存和发展，唯有这个方向，才能在中美G2之间，找到自己的道路，所以表面看是利率政策的变化，实际是一盘大棋局的开篇动作。

然而，制约日本未来发展以及日本央行政策回归“正常化”的一大因素在于日本政府本身庞大的债务。不断走高的利率，将使得日本政府不得不支付更高的利息。另一方面，利率走高意味着国债价格的下降，会促使债券市场的抛售，不利于日本政府国债的发行和债务的延续。当前，日本10年期国债收益率已经稳定在2%以上。这实际上会放大央行加息的政策效应，不仅带来债券市场不稳，也会引起资本流动，扰动国际资本市场。

即使如此，从日前日本政府批准的新的一年财政预算来看，其似乎仍然在坚持继续扩大财政开支的路径选择。日本政府于日前批准了2026财年（2026年4月至2027年3月）预算案，一般会计预算总额约为122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，刷新历史最高纪录。预算增长主要受社会保障、防卫及国债偿还等刚性支出增加驱动。其中，社会保障预算达39.1万亿日元，同样创下历史新高。随着利率上升，预算中用于偿还国债本息的“国债费”支出高达31.3万亿日元，较上一财年显著增加。为弥补财政收支缺口，政府拟新发行国债29.6万亿日元。日本政府债务余额占国内生产总值（GDP）的比重已达240%。通胀走高之下的财政扩张，其实意味着货币政策的收紧是一个必然结果。其表明，高市早苗政府将继续推行财政扩张和货币收缩的政策组合，通过“一脚油门、一脚刹车”实现日本经济新周期的突破，以财政扩张支持经济增长，以货币收缩赢得通胀走高。这一新动向表明，未来日本央行加息仍然会持续，以回到“正常化”的政策和经济形态之中。

虽然未来路径充满挑战，但日本今后将会继续坚持这样的利率调整方向，同时配合其他政策，争取平稳回归“正常化”。这样的路径选择使得日本能够继续全面推进、参与全球市场的竞争，而这种竞争的结局，将会决定日本经济在逆全球化的时代，是继续繁荣，还是由此走向衰败。

如果说日本货币政策正常化成为既定政策，那么其对国际资本流动的影响需要引起关注。日本长期的负利率政策和资产购买，使得日元成为很多投资者的“避险货币”，很多日本企业借此推动投资海外。这也促使国际金融市场日元套息交易的盛行，即借入低成本的日元进行投资，包括投资日本股市和海外金融市场和海外直接投资。而国际对冲基金推动类似的套利交易，日本国内投资者，包括著名的“渡边太太”，都通过类似操作，购买美国国债，赚取日美利差，可见其影响范围之广。长期积累下来，有机构预计这一套息交易的规模在4万亿美元左右。在日元加息的趋势之下，随着利差收窄，这样的资本流向可能随时发生逆转。这不仅影响日元汇率，更可能因为流动性被抽离，而对国际资本市场带来冲击。这恐怕是日本货币政策正常化对国际经济的衍生影响。鉴于日元在亚太地区的影响，这对于中国周边及东南亚地区都会带来货币不稳和市场动荡的可能。这种外部风险，随着日本货币政策日益正常化将变得日益显著。

最终分析结论：

虽然日本通胀持续保持高位，而经济表现并不尽如人意。不过，日本央行犹豫后的加息表明，日本当前已经选择了财政扩张和货币收缩的矛盾组合，意在为未来发展赢得空间。不过，日本货币政策正常化的路径受到日本政府债务问题等诸多问题的影响和掣肘，并对国际资本流动和新兴国家经济带来冲击。

本文原载于2026年1月8日的安邦智库每日金融栏目