日本首相高市早苗在1月19日记者会上正式确认将于1月23日解散众议院，并于2月8日提前大选。作为“安倍经济学”的坚定支持者，高市早苗表示，必须大胆投资风险管理、摆脱过度紧缩的束缚。与此同时，高市早苗表示，将暂停食品和饮料的消费税，以帮助日本居民缓解食品通胀高企带来的压力。
当然，此举被普遍视为旨在为其赢得选举争取支持。据日本财务省估算，暂停食品及饮料消费税每年将造成约5万亿日圆财政损失。而高市早苗称，将不会因此增加政府债务。不过，这一说法似乎并没有赢得投资者的信服。市场出现了抛售日本国债的浪潮。市场担心，曾经导致英国首相卓慧思（Liz Truss）下台的“债券卫士”正在触发日本国债的“卓慧思时刻”。

考虑到高市早苗此前扩大财政开支的政策，投资者对于日本财政缺口和债务“失控”的担心，导致日本长期国债出现大幅下跌的情况。虽然高市早苗坚持不会增加国债发行，但这样的说法显然不被投资者认同。1月20日，30年期日债收益率飙升27bp至3.87%。40年期国债收益率上涨0.275个百分点至4.215%，自1995年以来首次突破4%。两只国债的收益率均创历史新高。另据日本共同社报道，10年期国债收益率一度升至2.330%，达到近27年来的高位。

当年，面临类似境遇的英国首相卓慧思因其巨额财政扩张预算不被市场投资者认同，导致英国国债被抛售，使得弥补预算赤字的英国国债无人问津，最终迫使卓慧思下台，成为英国历史上最短命的首相之一。当前，日本的情况与之相似，这恐怕是当前日本政治、经济和资本市场所共同面临的一个巨大风险。

其实，日本首相高市早苗力推积极财政政策，还试图给日本央行压力，令其保持宽松货币政策，延缓加息节奏，可以说是不折不扣的“安倍经济学”的忠实执行者。不过，类似做法并没能阻止日本国债收益率不断走高，也进一步助长了日圆贬值趋势。2025年10月3日高市当选自民党总裁前，日圆兑美元汇率尚徘徊于1美元兑147日圆区间。其后，随着高市当选自民党总裁进而当选日本首相，日圆汇率重新进入下降通道，不断走软，1月14日已下探至1美元兑159日圆区间。近期，虽然美元贬值，但继续下跌的趋势似乎难以避免。因而，当前经外汇对冲后的日债收益率已超越美债及其他主要国家债市收益率，进而引发全球长债集中抛售。这种情况和2024年暑期的情况也十分类似，日圆和日债波动，不仅会拖累日本股市，还有可能成为诱发国际资本市场动荡的始作俑者。

目前来看，日圆贬值趋势对日本股市的影响正在接近拐点。此前一段时间，日股因日本积极财政政策而得到推动，不断创出新高。随着日股价格的高企，日圆贬值的持续，将使得其计入汇率波动的整体回报不断下滑，形成负面的影响。近期，在日本国债收益率不断攀升的情况下，日股已经连续出现下跌的行情。日本东京股市两大股指1月21日仍然小幅下跌，日经股指已连续五个交易日收跌。这是日经股指自2025年1月中旬以来，时隔约一年再次出现连续五个交易日下跌的情况。日经225种股票平均价格指数收盘下跌0.41%，东京证券交易所股票价格指数下跌0.99%。就此而言，日本国债价格下跌带来的恐慌已经蔓延到股市、汇市。这对于急于获得政治认同的高市早苗而言，是一个潜在的风险。

当然，从目前其政治对手的竞选纲领来看，取消消费税，增加财政开支正在成为政界的共识。无论是高市早苗的自民党，还是反对党，对于继续扩大财政开支的政策取向基本上是一致的。这意味着日本经济正重新走回财政主导的政策框架。这是投资者对日本经济和财政状况更为担心的一个原因。因为目前与安倍晋三时期有一个明显的变化，就是日本货币政策已经转向，开始加息。这种情况下，日本央行将不再是日本国债的买家。日本政府需要为其因弥补赤字而增加的巨额国债在市场上寻找买家。在美元走弱的情况下，当前投资者越来越不把日圆作为避险货币来对待，导致当前出现日圆与美元双双走弱的“反常”现象。这对于海外投资者而言，意味着综合收益的下滑，可能会随着日圆贬值而减弱对日本国债的需求。

目前，遏制日圆、日债走低，市场的焦点已经放在日本央行的货币政策上。包括日本政府在内，都希望日本央行继续加息以缓解日圆贬值的态势。虽然日圆加息会缩小日美利差，理论上有利于稳定日圆汇率，也会带来海外资金的回流，对日本资本市场有积极的影响。不过，这仍取决于加息的幅度和财政扩张的力度。在日本央行事实上放弃收益率曲线控制的情况下，如果紧缩政策过度，可能导致日本国债更加依赖于市场投资者的购买，让高市早苗不得不依赖投资者的“脸色”。

同时，更高的利率，意味着其需要支付更多债券利息。考虑到日本国债的天量规模，这将进一步加大日本政府的财政赤字。考虑到日本经济的“微增长”现状，更大的担忧在于加息对经济的影响。就此而言，不仅是日本政府在“走钢丝”，日本央行也面临两难的选择。日本央行货币政策难以完全为高市早苗“兜底”。如果央行选择观望，或者重启购买国债，则日圆汇率贬值趋势难挡，需要日本政府方面动用外汇储备进行干预。目前市场普遍认为日本政府的干预红线在160左右。当然，日本政府还可以考虑此前的期限结构调整的方式，改善国债供应，从而间接实现收益率曲线控制。

日本央行近期决定维持利率不变，并将对于日本国债采取“灵活措施”。这意味着日本央行愿意配合政府方面的财政政策，保持一定的宽松货币。同时，日本政府方面据悉开始干预市场，将日圆汇率拉升至154左右的水平。媒体称，美国政府方面也可能和日本协同对汇市进行干预。不过，这些短期措施，不能实质性解决问题的根源，反而可能会进一步加大相关的政策投机交易。市场端的卖出仍然在持续测试政策端的干预能力和耐心。这看似利率的问题，但实际上还是汇率的问题，两者的联动性将影响日本国内和国外资本流向。同时，在日圆贬值压力较大的情况下，日本政府可以选择的回旋余地也在大大收窄。

当然，高市早苗之所以坚持财政扩张政策，与当前日本经济环境密切相关。日圆贬值对于日本出口贸易带来帮助，但与长期的宽松政策共同推高了通胀水平。这实际上损害了日本国内居民的利益。虽然日本股市因日本企业的全球化业绩提升而不断走高，但日本居民并没能获得更多的利益。日本企业员工工资增长速度长期比不过通胀，使得内需增长乏力。这种分化的后果是日本经济增长仍然处于低迷状态。2025年三季度甚至再次出现负增长的情况。

同时，日圆贬值虽然一定程度上促进了出口，但效果有限。数据显示，2025年日本出口额增长3.1%，至110.45万亿日圆；进口额增长0.3%，至113.10万亿日圆。2025年日本贸易逆差为2.65万亿日圆，连续第五年出现逆差。其中，日本对美出口下降4.1%。受美国关税政策影响，2025年日本对美出口汽车、半导体制造设备、汽车零部件等产品大幅下滑，拖累日本对美出口额降至20.41万亿日圆，为五年来首次下降；日本对美贸易顺差下降12.6%至7.52万亿日圆。逆全球化趋势之下，日本仅依靠货币贬值获得贸易优势的积极作用变得日益有限。

经济和金融风险的持续发酵，恐怕不会让高市早苗作出政治妥协。其很可能凭借当前较高的支持率，走向财政持续扩张的“极端”，以在通胀继续上升之前赢得选举。但长期来看，在市场投资者影响下，即使赢得选举，其执政之路也不会是坦途。同时，日本资本市场的“股债汇”联动的恶性循环，表明“债券卫士”行动影响越来越大，甚至会逐渐影响政治走向。这种财政货币化程度加深，会使得日本逐渐丧失“避险市场”的地位，可能带来国际资本市场的重新洗牌。

最终分析结论：
日本政府决定提前选举，并将进一步推动扩大财政赤字的宏观刺激政策。不过，财政扩张的“失序”正引起资本市场的负面反应。通胀的回归使得日本经济摆脱“失去的三十年”而走入新周期，但其面临的内忧外患没有减少。“卓慧思时刻”的阴影及相关的资本博弈，预示着日本资本市场和日本经济面临更多新的挑战。

本文原载于2026年1月27日的安邦智库每日金融栏目