分析师背景：
王胜祖博士为海通国际证券集团环球资产管理部主管。他亦担任海通国际资产管理（香港）有限公司及海通国际投资经理有限公司之负责人员。
王博士拥有多年公共服务及金融行业经验。于2021年加入海通国际前，他曾任高盛集团投资策略组亚洲区联席主管，负责中国及亚洲新兴市场的宏观策略与战术性资产配置，他亦曾担任巴克莱银行大中华区高级经济学家，负责中国内地与香港的宏观经济研究。王博士的职业生涯起始于国际货币基金组织（IMF），曾为多个亚太、非洲及欧洲的IMF成员国提供宏观政策与融资建议。王博士于加拿大麦吉尔大学和不列颠哥伦比亚大学分别获得经济学博士及硕士学位，现任香港中文大学（深圳）客座教授，亦是特许金融分析师（CFA）。

踏入2026年，全球经济正处于一个微妙的转折点。在经历了2025年的复杂波动后，投资者需要重新审视全球宏观格局、各大市场的投资机会与风险。海通国际资产管理最新发布的《2026年全球宏观与市场展望》报告，为我们提供了一份详尽的投资地图。本文将深度解读这份报告，帮助投资者在新的一年中把握投资脉搏。

全球宏观背景：增长放缓，但机遇并存

全球经济增速持续放缓

根据国际货币基金组织（IMF）2025年10月发布的《世界经济展望》，全球经济正面临多重挑战。全球GDP增速预计将从2024年的3.3%进一步下滑至2025年的3.2%，2026年更是只有3.1%。这种持续的放缓趋势反映了全球经济面临的结构性和周期性因素的叠加。

IMF指出，全球经济增长放缓的主要原因包括日益加剧的保护主义和经济碎片化。在这一背景下，各国经济表现出现明显分化。美国经济相对稳健，预计2026年增速维持在2.1%；而中国经济增速则呈现下行趋势，从2024年的5.0%下滑至2025年的4.8%，2026年进一步放缓至4.2%。相比之下，印度经济增速相对稳定，预计2026年为6.2%。

资产表现的分化与新兴市场的反弹

过去几年，全球资产表现呈现明显的分化。在2021-2024年间，新兴市场表现明显落后于发达市场，这一差距在2025年开始缩小。根据数据统计，美国标普500指数在2024年已从上涨23%至2025年上涨16%，而更值得关注的是新兴市场的反弹 - 新兴市场指数（MSCI EM）在2024年仅上涨5%，但在2025年实现31%的涨幅，香港市场（恒生指数）也同步表现，由2024年上涨18%至2025年实现上涨28%的涨幅。这表明市场对香港及新兴市场的预期正在改善。

美联储降息周期：温和而非恐慌

美国经济韧性与通胀管理

美国经济在过去两年保持了2.8%的平均增长率，高于过去2-2.5%的潜在增长率。这种超潜在增长的表现主要得益于美国家庭部门财务状况相对健康，消费保持稳定增长，目前消费占GDP约65%-70%。

在投资方面，美国住宅与非住宅建筑投资增长强势，增长约40%左右，虽然存在过热风险，但反映出经济活动的旺盛。同时，美国通胀在2025年出现明显回落。核心通胀分项除部分服务外在2025年全年均处于温和状态，有效缓解了通胀压力。

降息周期的独特性

与过去三次美联储降息周期不同，本轮降息并非出于经济危机或恐慌，而是逐步回归货币政策的中性水平。美联储在2025年10月和12月分别宣布降息25基点，将联邦基金利率区间调整至3.50%-3.75%。

展望2026年，美联储预计将继续降息，但节奏将放缓。根据FOMC点阵图，2026年预计降息一次25基点，但OIS市场定价显示市场对降息的预期更为鸽派。这种温和的降息环境，加上当前美国金融状况指数仍偏宽松，为股市估值提供了有力支撑。

中国经济：政策精准发力，结构性挑战依然存在

内外部环境的改善

2024年度所担忧的内外部风险因素均有所缓解。地方政府化债有序推进，房地产占比不断下降。特朗普关税风险大幅落地，但居民收入及企业信心修复仍需持续推进。

在政策方向上，“十五五”规划建议明确了科技创新自主、产业升级、国内大循环的战略发展方向。中央经济工作会议把"扩大内需"列为八大重点任务之首，在房地产、地方债风险化解有序推进后，政策有更大空间向内需倾斜。货币政策及财政政策均有进一步发力的空间。

中美贸易摩擦下的出口韧性

在中美关系进入动态博弈的新常态下，中国对美出口在关税风波后大幅下降，但整体出口展现出强劲的韧性。2025年前三季度，中国出口对GDP的贡献高达1.5个百分点。这反映出中国制造业在全球供应链中的重要地位和竞争力。

美国国会下属"美中经济与安全审查委员会"于2025年11月发布的报告对"中国制造2025"进行了全面评估。报告认为，经过十年的国家努力与政府支持，中国更具创新力，在全球价值链中上攀升，并巩固了其作为全球制造业强国的地位。在先进轨道交通设备、基础半导体等领域，中国已成为全球领导者。

经济结构失衡与消费疲弱

尽管出口表现强劲，但中国经济内部结构出现明显分化。经济的需求端较为疲软，中国社会零售总额触及连续下行趋势，与2010-19年趋势的差距持续拉大。工业增加值相对稳定，但零售额明显偏弱。

房地产市场仍未见企稳迹象。尽管过去两年限购放松、房贷利率调降、对房企资金支持加码等政策陆续出台，但房地产活动仍较为疲软。房地产销售面积稳定在8千万平方米水平，房地产投资金额不足8000亿元人民币，均大幅偏离2010-19年趋势线。
消费者信心不足更是一个值得关注的问题。中国消费者信心指数处于历史低位，约90左右。由于经济复苏的结构性失衡，以及地产行业的压力仍未消退，消费者对未来预期较差。居民普遍倾向于增加储蓄、减少投资，倾向于储蓄的比例约60%-65%，而倾向于投资的比例仅约10%-20%。

盈利周期与价格因素的转机

尽管面临挑战，但也存在积极信号。万得全A指数的营收及归母净利润同比增速在连续三年下滑之后，在2025年首次实现了正增长。这标志著盈利周期的重要转折点。

价格因素也在改善。本轮PPI同比自2022年10月起转负，2025年6月见底。随著"反内卷"政策的深化，上游供需错配有望得到缓解，PPI跌幅持续收窄并有望逐步回正，带动企业盈利端的修复。

全球股市投资策略：超配美股与欧股，低配日股

美股：盈利增长再度引领市场上行

报告对美股市场给予“超配”评级。海通国际资管的美股盈利领先指标表明，美股在2026年上半年盈利增长有望保持强势。尽管劳动力市场有所放缓，美国经济仍展现出韧性。

"大而美"法案在年初帮助企业加速现金税节省，科技公司盈利分化，但人工智能相关资本支出仍在增加。中期选举之前有可能向美国民众发放关税红利，以及美股上涨所带来的财富效应也有助于提振消费支出。
与过去三个美联储降息周期不同，本轮降息并非出于恐慌托底，而是逐步回归中性水平。因此，当前估值维持在高位是有合理支撑的。同时，美国金融状况指数显示当前环境仍偏宽松。相较其他G10央行的态度，美联储仍将维持降息节奏。未来12个月，估值或继续接近历史高位。

欧股：德国财政扩张驱动增长

报告对欧洲股市给出了“超配”的积极展望，这是自2023年以来首次上调评级。关键的转变来自于德国，作为欧洲经济的火车头，德国有望在2025年大选后推出更积极的财政刺激政策，从而提振整个欧洲的经济增长信心。

然而，关税压力以及欧元升值趋势对欧洲企业盈利构成抑制，欧股的盈利增速可能在2026年下半年才会有所改善。其他欧洲国家在财政刺激方面的空间有限，因此德国的财政支持将成为欧洲经济增长的主要驱动力。

从估值角度看，欧洲股市中的风险溢价率依然具有吸引力，反映出相对较轻的回报潜力。然而，欧股能否继续缩小与美股之间的估值差距，在很大程度上取决于美元的强弱。若美元走弱，欧洲资产的吸引力将显著提升，有助于推动估值进一步收敛。反之，若美元走强，可能限制国际投资者对欧股的配置意愿。

日股：估值受限，转向谨慎

与欧美市场不同，报告对日本股市的看法转为谨慎，评级下调至“低配”。虽然日本企业的利润增速在过去几年表现不俗，但近期已显现出疲态。在盈利预期和投资支出方面表现出相对谨慎态度。

当前日本股市的1年期前瞻市盈率为15.7倍，已高于过去五年平均水平14.5倍，显示估值处于相对高位。日本央行的汇率政策表现更加鹰派，随著市场对日元升值的预期增强，估值进一步上升的空间可能受到压制。

小盘股：财政支持与降息周期的受益者

报告建议超配小盘股，认为财政支持和降息周期有利于中小盘股票表现。具体行业选择包括：

信息技术与通信服务：受益于人工智能发展与投资，2026年更多机会来自PaaS和AI应用，以及半导体设备。然而，科技板块估值偏高，人工智能相关受益与受损股分化加剧，选股难度提升。

金融板块：监管政策放松将发布更多资金与并购机会，股东回报率有进一步提升空间。

工业与公用事业：美国及欧洲电力需求旺盛，基础设施改革带来投资机会。但高企的电价预计将成为一些地区中期选率的核心议题。
创新领域：积极布局卫星、量子计算等前沿技术。

大中华股市：估值修复，结构性行情持续

港股：跑赢全球，估值提升带动上涨

港股市场在2025年表现亮眼，跑赢全球主要市场。年初DeepSeek模型的推出引发了投资者对大语言模型广泛应用前景的热情，这一情绪带动了市场的初步上涨。尽管4月份中美关税问题一度导致市场大幅回调，但随著后续谈判取得进展以及上半年经济数据展现出的韧性，市场迅速反弹。

新消费企业的强劲表现及其对消费者的吸引力，加上一系列创新药企业BD出海的成功案例，共同为港股年内上涨提供了动力。

从指数层面来看，恒指年内涨幅主要由估值提升带动，而非盈利增长的直接贡献。具体到不同板块，科技、医疗健康等确实实现了明显的盈利增长，这进一步推动了这些板块的领先表现。
投资者信心的恢复以及美联储降息背景下更加宽松的流动性环境，支撑了恒生指数前瞻市盈率从年初接近10年均值-1标准差上升至接近+1标准差。

A股：下半年发力，估值与盈利双驱动

2025年上半年，A股持续跑输港股及海外市场，主要源于港股软件及应用和新消费。A股更偏硬件及制造和传统消费的结构化差异。

进入下半年，在全球AI浪潮下头部企业持续超预期的资本开支，及居民存款搬家带动的流动性支撑的影响下，A股开启持续上涨，上证指数创出十年新高。

与港股类似，从指数层面年内涨幅主要由估值提升带动，但涨幅居前的板块则可以看到盈利增长的明显贡献。AI产业链、新能源等板块景气度大幅上升创历史新高带动有色金属板块大幅上涨。

从历史估值来看，沪深300指数的前瞻市盈率已从年初的10年来均值水平上升至+1x标准差以上。

美元与港股的关系

由于香港实行联系汇率制，港币利率随美国利率水平基本同步，对香港资本市场活跃度造成影响。历史上，美元指数自高位回落，一般可以带动港股走强。过去十年恒指两次接近或超过3万点，美元指数均为90左右。

如果2026年美元指数保持在100以下的水平甚至继续走低，将继续带动港股走出强势行情。

固定收益市场：利率债温和下行，信用债机会浮现

美债：降息温和，长端利率承压有限

美债仍处在降息通道上，长端收益率不确定性较大。根据彭博经济学家调查结果，市场预计美联储明年降息幅度在2-3次。美债长端利率随降息趋势下行，但长端的下行空间有限，还要考虑到通胀粘性，预计会在较高区间范围内震荡。短端收益率有望跟随降息下行，确定性更大。

根据预期，2026年美债收益率预计如下：

欧债：政策支持，利率维持不变

2025年欧元区经济在外贸承压的情况下表现依旧良好。受益于德国财政扩张政策自2025年Q4起发力，以及欧洲央行此前降息措施的传导效应，预计欧元区2026年增长将加速。

法国政治局势仍存在不确定性，但在欧盟财政规则约束下，其财政整顿进程将保持在正轨上。明年欧元区通胀预计依旧缓和，欧央行将维持利率不变。

根据预期，2026年欧债收益率预计如下：

亚洲信用债：利好因素持续，超配投资级

亚洲信用债市场呈现出积极的信号。技术面支持方面，亚洲美元债净融资额持续为负，整体新发供不应求。美债收益率高企使得总体收益率较高，配置收益吸引。

亚洲投资级债券基本面坚实、估值仍具吸引力。从中国国企到日本、印度、印尼发行人，整体基本面坚实。估值上，亚洲投资级债券仍具吸引力。利率债的不确定性使得资金流向追寻有信用利差缓冲垫的投资级债市场。

2025年，新兴市场公司发行量稳步小幅增加，截至11月中新兴市场发行量已超过去年全年发行总量的12%。预计2026年新兴市场公司发行量与2025年持平。亚洲和中东地区的需求强劲，为市场技术面提供支撑。

2026年亚洲投资级企业的信用基本面保持稳定，净杠杆率接近历史低位，发行人债务累积有限，降息环境下债务偿付能力持续改善。

亚洲高收益债券方面，2025年中国高收益债券违约金额持续下降，中国高收益地产带来的历史负面影响基本出清。预计2026年亚洲高收益债券违约金额将继续下降，违约率或将达到2019年以来最低水平（2.5%），亚洲高收益板块将逐步正常化。

根据历史数据，中国高收益债券违约率从2022年的27.7%高位逐步下降，2025年预计为7.3%，2026年进一步降至3.0%。亚洲（除中国）高收益债券违约率相对稳定，2025年预计为0.0%，2026年为2.1%。

投资策略：“哑铃型”配置应对市场波动

宏观政策预期与基准情形

报告预计2026年中国宏观政策将聚焦经济稳步增长，政策发力将更为精准，全面的复苏尚需时间。结构性行情预计将在上半年持续。

中国广义财政赤字率与2025年保持一致，以促消费、稳投资为重点。货币政策将保持适度宽松，以稳增长、促进物价回升作为重点。以旧换新政策预计持续，但适用范围将进一步扩大。

风险因素

尽管前景相对乐观，但仍需警惕以下风险：
• 居民消费信心与企业投资信心不足等问题仍影响企业盈利前景
• 中美贸易冲突、中日地缘政治紧张带来的不确定性
• 中国CPI和PPI呈现和反弹，政策持续发力

“哑铃型”配置策略

在应对结构性市场中，报告建议继续维持“哑铃型”配置。关注有政策扶持和业绩支撑的高景气行业及潜在周期反转板块。

一端配置高股东回报的利润板块，例如金融、通信。这些行业能够提供稳定的现金流和股息回报，在不确定的市场环境中提供安全垫。

另一端配置科技自主创新，如AI产业链、机器人产业链，以及受益于反内卷及PPI修复的板块，如钢铁、化工、新能源等。

具体行业配置建议
A股行业配置：

港股行业配置：

行业深度观点

消费行业：内需仍弱，需政策发力

在收入水平承压、收入预期低迷的情况下，内需的全面修复仍需时间。2025年1至10月社会零售总额同比增长4.3%，上半年受益于财政前置发力，社零增速持续修复。但5月以来受到禁酒令、国补退坡等影响，餐饮、电子产品、家电、汽车等增速下滑，拖累社零增速。

从结构面，服务消费同比较快但绝对额同比持续提高，供给端未能充分满足需求，消费结构升级趋势良好但短期难以改善。

出口表现优于内需，面对美国关税的拖动整体仍保持强韧性。家电、纺服制造等行业全球产能布局已臻完善，同对关税的调整应对空间充足。现制饮品、零售、黄金珠宝等领域的企业出海热情高涨，东南亚作为文化相对接近的地区，成为众多企业出海的第一站。

2026年建议关注餐饮家电及兴趣消费，以旧换新政策大概率延续，家电板块将继续受益，且消费补贴有望扩展至餐饮等服务类消费领域。兴趣消费则受益于消费者对精神领域消费的增加，外部环境的不确定性带来的压力也增加了情绪消费的需求。

医疗健康：创新药持续看好

创新药受益于政策支持，在药品审批加速、临床资源倾斜、商保目录引入等多项利好加持下，迎来全面向上的产业周期。其他子板块喜忧参半：随著医疗反腐影响初探减弱，医疗器械企业逐步进入业绩拐点，但医院受DRG/DIP影响仍有所承压。

消费医疗、血液制品、中药、药店等以内需市场为主，行业复苏情况与居民消费力相关，目前尚未看到明显拐点。

MNCs面临专利悬崖压力，创新药BD交易预计仍将维持活跃。双抗、ADC、10+ADC、小核酸、代谢领域以Amylin、小分子GLP-1、GLP-1双靶/多靶药物为代表的资产等预计仍是热门交易领域。龙头CXO的交付质量及效率使得海外订单持续高增，预计26年增长趋势将持续。
2026年建议关注创新药（尤其港股），随著更多中国同类首创分子推进至临床、新药分子展现出差异化优势或同类最佳潜力，创新药出海趋势有望延续。创新药研发需求的增加预计将为上游CXO及生命科学服务企业带来较好业绩表现。医疗器械建议关注国产化率低、出海空间大的板块。人工智能及大模型应用进入普及化阶段，AI+医疗进入成长周期，看好阶段性产业机会。

互联网和通信：AI应用与盈利确定性

2025年大盘互联网标的行情大部分由估值重估所驱动，尤其是AI大模型比如DeepSeek、字节的豆包、阿里的Qwen等发布后，让市场看到中国AI发展在赶超的速度和未来AI叙事。

而和国内港澳相关需求依然在相对较弱的态势，互联网传统业务的市场已非常饱和，但K1-K3等新兴业务的市场化程度仍不确定。从业务层面，互联网传统业务盈利不佳，而新业务也暂未贡献可观利润。
2026年建议关注AI应用和游戏：AI应用方向尤其各个垂直品类的突破，例如图像和视频生成，以及Agent辅助等，尤其是现有头部用户生态平台上提供定制化服务，增强用户粘性，或使用AI工具提高主业变现率和回报率。但需观察业绩的实际兑现。

结论：顺势而为，大道至简

2026年的全球投资环境呈现出一个清晰的主题：顺势而为，大道至简。

顺周期：目前全球主要央行（除日本外）都已进入降息周期或接近降息周期尾声，通胀整体温和，企业盈利符合或超出预期，美元指数逐步下行，整体上有利于市场的温和上行。

生产效率的提升：企业加大对AI与机器人的投资和应用场景扩大，将有助于提高生产效率和支撑企业盈利。这不仅适用于科技企业，也适用于传统行业包括制造业和金融业。顺周期行业将得益于整体宏观与微观环境。

中国新的五年计划：2026年是"十五五"的开局之年，为实现2035中期目标，政府将加大投资力度和稳消费。而稳消费，就是要稳就业、稳市场、稳房地产。

结构性挑战：结构性挑战永远存在，例如老龄化、消费降级、产业转型等。"宏大叙事"和超长时间周期往往脱离基本面。只要市场可以合理定价，就无需担心短期影响，而更应关注估值倍数与现金流。

地缘政治：地缘政治永远不会消失，无论是欧洲、中东、东亚、拉美等地区的地缘政治风险始终存在。但表现形式不同，核心风险是对市场的扰动。而应对这种扰动，至少在过去的二十年，是逢低买入策略是有效的。同时美国市场是最大获益方；因此，应向央行学习，保持资产流动性，将美元资产和黄金作为全球资产配置的重要部分。

中国企业与居民出海配置需求：在境内外利率差持续存在的背景下，境内企业与居民境外资产配置需求将持续增长。如何为其提供合适的投资产品与投资渠道，是境外资管机构所面临的重大课题。

总体而言，2026年的投资机会与风险并存。通过采取灵活的“哑铃型”配置策略，关注有政策扶持和业绩支撑的高景气行业，同时配置稳定的分红板块，投资者有望在分化与机遇并存的2026年，实现稳健的投资回报。

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