市场看旅游股，最常见的思路是：出行需求回暖，平台订单增加，业绩自然向上，股价也就跟着受惠。这套逻辑在疫后复苏初期当然成立，但到了今天，若仍只把同程旅行（0780）视为一只单纯的“旅游复苏股”，未免低估了它的变化。从2025年全年成绩表来看，这家公司交出的已不只是一份受惠行业景气的业绩，而是一份显示盈利能力、用户基础与业务结构同步改善的财报。

利润增速明显快于收入增速

根据公司2025年全年业绩，同程旅行收入达193.96亿元（人民币‧下同），同比增长11.9%；年内溢利为24.09亿元，同比增长21.2%；经调整EBITDA为51.38亿元，同比增长26.9%；经调整净利润为34.03亿元，同比增长22.2%。若单看这几组数字，最值得留意的并不是收入保持双位数增长，而是利润增速明显快于收入增速。对资本市场而言，这往往比单纯营收扩张更重要，因为它反映企业不只是规模变大，而是赚钱能力在变强。

规模优势造就更稳定的现金创造能力

平台型企业最怕的是一种情况：流量不少、订单不少、声量也很热闹，但最终利润薄弱，只能依赖补贴、低价或高营销投入维持增长。这类公司即使短期表现亮眼，市场通常也不愿给予太高估值。相反，若企业能够把规模优势逐步转化为更高的利润率与更稳定的现金创造能力，其估值基础便会不同。按2025年全年口径计，同程旅行经调整EBITDA利润率约26.5%，高于上年的23.4%；经调整净利润率约17.5%，亦较上年16.1%进一步改善。这意味着公司并非只是在吃旅游复苏红利，更是在运营效率、产品结构与费用控制上取得实质进展。

若从营运规模观察，同程旅行的基本盘亦相当稳固。2025年平均月付费用户达4,550万，同比增长5.6%；年付费用户达2.526亿，同比增长6.0%；十二个月累计服务人次达20.343亿，同比增长5.5%。这几组数字说明，公司利润改善并非来自简单压缩成本，而是在用户规模、交易活跃度与变现能力三方面同步推进。

高附加值业务的比重渐见提高

再看收入结构，同程旅行的业务组合也正变得更有层次。2025年全年，交通票务收入为79.25亿元，同比增长9.6%；住宿业务收入为54.51亿元，同比增长16.8%；OTA平台其他收入和度假业务收入合共为60.20亿元。其中，住宿业务增速明显快于整体收入，反映公司正逐步提高高附加值业务的比重，不再只是倚赖交通票务支撑大盘，对盈利质素与估值支撑自然会更强。

抓住了中国旅游消费最庞大的一批人

市场对同程旅行还有一个常见误解，就是以为它只是凭借微信流量入口取得规模，缺乏更深层的竞争壁垒。事实上，公司真正的优势，恰恰在于其深耕中国大众旅游市场多年，掌握的是最广泛、也最具韧性的用户基本盘。截至2025年12月31日，居住于中国非一线城市的注册用户占总注册用户超过87%；而2025年全年来自微信平台的新付费用户中，约70%来自中国非一线城市。

从这个角度看，同程旅行的投资逻辑，已开始由“旅游复苏受惠”转向“大众旅游市场结构性受益者”。这两者的分别在于，前者偏向周期逻辑，后者则更接近中长线成长逻辑。若只是景气反弹，市场通常不会给予太高估值；但若公司绑定的是中国旅游消费普及化的长期趋势，估值框架便有可能改变。

收购万达酒店及度假村成重要里程碑

此外，公司这份财报的另一个看点，在于业务边界正进一步扩展。管理层在业绩公告中提到，酒店管理业务于年内实现快速扩张，而完成对万达酒店及度假村的收购，更被视为重要里程碑。这对股票估值尤其值得留意。过去市场给OTA平台的估值，主要建立在流量分发、交易撮合及佣金变现能力之上；但若公司逐步往酒店管理、品牌输出与供应链整合延伸，其角色便不再只是平台中介，而是更深入参与旅游产业链价值分配的经营者。这类变化未必会在短期内完全反映到盈利上，但对中长期估值想像，往往有更大帮助。

总括而言，同程旅行展现出来的，已不只是景气修复，而是一家大众旅游平台逐步向高质量旅游消费企业转型的轮廓。若未来这些趋势得以延续，那么它的定位，或许就不应只是旅游板块中的复苏受惠股，而更可能是一家正在被市场重新认识、重新定价的高质量旅游消费平台。

【财经专栏】聂振邦（聂Sir）．新股聂人｜博威环球证券金融首席分析师

笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。

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