美国半导体公司AMD于北京时间2026年2月4日美股盘后，发布2025年第四季财报。这份成绩单表面看来亮丽，营收不仅超越市场预期，毛利率也迎来回升，但细拆数据却能发现，被市场寄予厚望的AI GPU业务，却暗藏增长放缓的隐忧。“海豚研究”专栏将为《香港01》读者拆解这份财报的亮点与暗涌。

整体业绩：
库存释放撑起毛利，营收增速跑赢预期

AMD在2025年第四季实现营收102.7亿美元，同比增长34.1%，好于市场调升后的100亿美元预期。这一季的营收增长，主要靠数据中心CPU和客户端业务带动。

毛利方面，期内毛利达55.8亿美元，同比增长44%，毛利率升至54.3%，这一表现主要受益于MI308库存释放带来的3.6亿美元贡献。若剔除这一影响，公司实际毛利率为50.8%，与去年同期基本持平。

经营费用端则呈现双增态势，研发费用达23.3亿美元，同比增长36.1%，主要投向AI相关领域的研发；销售及管理费用为12亿美元，同比增幅更高达51%，与营收增速相关度较高，同时也包含员工激励支出的增加。

整体来看，本季核心经营费用率升至34.4%，同比提升1.7个百分点。利润方面，公司本季净利润为15亿美元，受非经常性项目影响较大；若看核心经营利润，则达20.5亿美元，核心经营利润率为20%，延续增长态势。

对于2026年第一季，AMD给出业绩指引，预期营收介于95亿至101亿美元之间，区间中值98亿美元，较本季环比下滑4.5%，当中包含约1亿美元MI308销往中国的收入；非GAAP毛利率预期约55%，略高于市场预期的54.5%。

各业务细分：
数据中心与客户端占七成营收，AI GPU增长放缓

数据中心和客户端两大业务，合计占据AMD本季营收的七成以上，成为业绩的核心支柱。先看数据中心业务，期内收入达53.8亿美元，同比增长39%，达到市场调升后的预期水平。

这一业务的增长，主要依赖两大板块：一是服务器CPU，凭借市场份额持续提升，成为核心增量来源，第三方数据显示，AMD在服务器CPU市场的出货份额已突破两成；二是AI GPU业务，但这一板块的表现却让市场失望。

本季数据中心业务收入中，包含3.9亿美元销往中国的MI308收入，这部分收入计入服务器 GPU业务。若剔除这一数据，其余AI GPU（含MI355系列）收入约为20亿美元，环比仅增长1.5亿美元。要知道，MI355系列从2025年下半年才开始量产，上市不久就出现环增放缓的情况，难免影响市场信心。

客户端业务同样表现亮眼，期内收入增长至31亿美元，同比增幅达34%，超越市场预期的29亿美元。背后的逻辑很清晰，全球PC市场本季出货量同比增长11%，而行业老大哥英特尔的客户端业务却同比下滑6.6%，AMD正是靠抢占对手份额，实现了超越行业的增速。不仅如此，在整体CPU市场（含PC和服务器领域），AMD的份额近年持续攀升，尤其在桌面级市场，已经实现对英特尔的反超。

游戏业务和嵌入式业务则发挥稳定器作用。游戏业务期内收入8.4亿美元，同比增长49%，其中Radeon RX9000系列显卡在假期需求旺盛，带动渠道销量增长，不过半定制业务呈现同比增长、环比下滑的态势；嵌入式业务收入9.5亿美元，同比增长3%，靠多个终端市场需求回暖提供支撑。

市场关注焦点：
资本开支、CPU份额与AI GPU新产品

除了本季财报数据，市场更关注三大方向，这些因素将决定AMD未来的业绩走势。

首先是云厂商资本开支，在这轮AI周期中，云服务大厂是芯片的核心采购方。近期Meta和微软陆续发布财报，Meta更是将2026年资本开支上调至1,150亿至1,350亿美元，同比增幅达60%至87%，大幅超过市场预期。据海豚君预计，Meta、谷歌、微软和亚马逊这四大核心云厂商，2026年合计资本开支有望突破6,000亿美元，同比增速达50%左右。

值得注意的是，2026年资本开支将呈现“前低后高”的节奏，主要因为下半年英伟达的Rubin和AMD的MI400系列将陆续量产，这将成为服务器及AI芯片行业的重要支撑。

其次是CPU竞争力提升，AMD持续侵蚀英特尔的市场份额。本季PC行业整体增长11%，英特尔客户端业务却下滑6.6%，而AMD实现34%的增长，一增一减之间，体现出AMD在CPU领域的竞争优势持续强化。从市场份额走势来看，AMD不仅在桌面级市场反超英特尔，在服务器CPU市场的份额也在稳步提升。

最后是AI GPU业务的后续进展，当前AMD的出货主力是MI355系列，市场的目光已经转向下半年量产的下一代产品MI455系列。相比MI355，MI455在算力、存储和集群三大方面实现升级：算力翻倍，采用2纳米工艺；存储从HBM3E升级至HBM4，带来带宽和容量的双提升。

更关键的是，AMD计划将MI450系列深度绑定Helios机架式平台，实现从“单芯片”到“机架级集群”的交付模式，直接对标英伟达的Rubin架构。对于大型云服务商来说，这种集群化部署能力，比单一芯片性能更为重要。

海豚君整体观点：
短期压力犹存，中长期看MI450系列突破

整体来看，AMD的短期业绩主要受CPU业务和MI355出货影响，MI355环增不及预期，大概率会给股价带来回调压力。但从中长期视角来看，市场的核心关注点在于下一代MI450系列的进展，包括新增客户、订单落地以及机架级集群的交付情况。

当前大模型的发展重心正从训练转向推理，算力的重要性有所削弱，CPU的需求反而迎来提升，这一趋势对AMD极为有利。在CPU需求回暖的带动下，AMD的业绩基本盘有望稳步提升。尽管在算力上，AMD仍落后于英伟达，但这并不影响公司在推理领域争取订单。即使当前MI355的表现未达预期，只要下半年MI450系列的机架级解决方案能够顺利落地，在股价回调之后，依然具备较高的关注价值。

从估值角度来看，AMD当前市值约3,942亿美元，对应2026年税后核心利润的市盈率约38倍，明显高于英伟达的23倍和台积电的22倍。这一估值差异，本质上体现了市场对AMD在AI赛道抢占份额、实现高增长的期待。

作者“海豚研究”，专注有灵魂的思考，有态度的研究。

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