北京时间2月6日美股盘后，亚马逊（AMZN.US）公布2025年第四季度财报。总收入、经营利润双双略超市场预期，核心业务AWS增速如期大幅提速，看似亮丽的成绩单，却换来市场“暴跌”回应——这家科技巨头抛出的2,000亿美元天量资本开支计划，让投资者陷入深深担忧。一场豪赌AI的背后，是亚马逊的破局之路，还是风险的开始？

具体来看：

1. AWS如期明显提速：AWS本季营收同比增长23.6%（恒定汇率下增速相近），相比上季再度提速3.4个百分点，年初至今累计拉升6.7个百分点，终于交付市场期待已久的再提速。

不过，市场对AWS的提速早有充分预期，彭博一致预期仅21%，但实际买方预期增速接近23%，因此超预期幅度不算太大。横向对比，作为AI综合能力的直接体现，Azure增速放缓而AWS加速，可见亚马逊在AI领域与同行的差距正逐步缩窄。

2. 2,000亿天量资本开支：本季资本开支350亿美元，相比上季微降1亿美元，对应折旧摊销占收入比重也摊薄0.2个百分点，这也是本季公司利润率表现不错的原因之一。

虽然本季资本开支尚算“合理”，但真正让市场担忧的是，公司指引2026财年总资本开支将达2,000亿美元，相比当前单季350亿美元还要再拉升43%，远超其他云巨头1,500-1,800亿美元的预算规模。如此庞大的资本开支，明年折旧占收入的比重可能再走高2-3个百分点，对利润率的压力会更明显。在市场对高资本开支已从“喜爱”转为“厌恶”的当下，这无疑不是好消息。

3. 现金流已然吃紧：公司2025年总经营现金流入约1,490亿美元，即便2026年增长15%至1,700亿美元，也难以覆盖2,000亿美元的资本开支预算，必须依赖外部融资。目前公司账面流动现金不足900亿美元，剔除债务后的净现金已非常有限，本季度就已通过发债融资近150亿美元，后续势必继续融资。

4. 零售增长平稳：泛零售板块整体表现相对平稳，本季合计营收同比增长11.8%，较上季度稳中微降。

分地区看，北美零售收入增速为10%，比上季放缓1.3个百分点。考虑到美国无门店零售行业整体增长并未明显恶化，AI似乎已开始对亚马逊电商产生轻微竞争影响。国际地区零售业务受汇率利好，名义增速高达17%，但不变汇率下实际增速为11%，仅比上季提速1个百分点，同样相对平稳。

5. 广告业务继续强劲增长：泛零售细分业务中，广告和订阅业务是本季亮点。广告收入增速达23.3%，是泛零售业务中最高，主要受Prime Video等多媒体内容的广告业务起量带动；订阅收入增速从上季的11.5%提升至14%，据披露是旗下《Thursday Night Football》剧集热播带动，也间接助推了多媒体广告增长。

6. 利润全面走高，表现不差：本季整体经营利润250亿美元，同比增长近18%，小幅跑赢市场预期；经营利润率11.7%，虽面临高额资本开支，仍逆势同比扩张0.4个百分点。

分板块看，AWS本季经营利润率不降反增至35%，环比提升0.4个百分点，主要受益于折旧摊销占比下降；北美地区经营利润率达9%，同比提升1个百分点，尽管近期物流投入不小（已在2,300个美国城镇实现当日达配送），但广告和订阅等高毛利业务带动利润率走高；国际零售板块本季经营利润10.4亿美元，对应利润率2.1%，同比走低0.9个百分点，乍看大幅跑输预期，但公司解释是受特殊一次性费用影响，剔除后实际利润率仍同比提升。

海豚研究观点：

一、当季业绩表现并不差，天量资本开支和指引是核心问题

整体而言，亚马逊本季业绩可圈可点，总营收加速增长，集团及各板块利润率顶着高额资本开支继续改善，均小幅跑赢市场预期。核心业务AWS如期提速，传统泛零售业务增长稳健、利润率持续提升，单看本季确实挑不出太多毛病。

核心问题在于天量资本开支指引。当前市场已过了“资本开支越高越好”的奖励阶段，反而越来越在意：在AI带来的增量营收和利润尚未明确的情况下，持续高额投入会不断加重资产负债表和商业模式的“重量”，摊薄投资回报率和利润率，反而劣化了原本优秀的轻资产模式。

与此同时，公司指引下季度经营利润在165-215亿美元之间，即便按上限计算也低于市场预期的220亿美元，指引中值对应利润率10.8%，将同比下降1个百分点，暗示天量资本开支会拖累盈利。至于营收，指引中值隐含同比增速13.1%，与本季大体相当，收入增长势头仍平稳，而更关键的AWS收入指引需关注电话会披露。

二、AI竞争力确实在走高竞争力确实在走高

除了当季业绩，市场最关心的是亚马逊在AI时代的竞争力变化，以及AWS的增长情况——此前亚马逊在Mag7中表现偏弱，核心原因就是自研顶尖AI基础大模型的能力不足：既没有谷歌在AI技术上的长期积累，也不像微软那样早早绑定OpenAI这一强援。

不过近期，亚马逊正通过一系列举措缩窄差距：

1. 与Anthropic深度合作：类似微软与OpenAI的绑定模式，亚马逊与当前第二强独立AI实验室Anthropic达成多方面合作。Anthropic大量采用亚马逊Trainium和Inferentia芯片用于模型训练和推理，亚马逊为其建设的Project Rainier项目总量可达2.2GW，满产后有望为AWS带来年化约140亿美元收入；与此同时，AWS拥有优先向客户销售Anthropic模型（如Claude Opus/Sonnet）的权利，还可为客户定制和微调。

此前合作对AWS增长拉动不显著，一方面是Anthropic的体量和算力消耗规模远小于OpenAI，另一方面据Semi Analysis报道，Anthropic此前更多使用GCP，直到2025年第三至四季度才大量转用AWS，因此对AWS增速的拉动后续会更明显。据某外资行测算，Anthropic占AWS收入的比重将从2025年的0.5%显著提升至2027年的3%以上。

2. 布局OpenAI合作：随着微软与OpenAI的独家绑定解除，亚马逊与OpenAI互动频繁，试图再添技术外援。此前OpenAI宣布与AWS签订380亿美元为期7年的合同（可能仅为试水），近期在OpenAI新一轮1,000亿美元融资中，传闻亚马逊有意出资500亿美元成为大股东，以实现深度绑定，作为交换，OpenAI需安排技术人员直接参与亚马逊AI产品（如Alexa）的研发，可见亚马逊希望通过外援快速弥补自研短板的意图。

3. 自研芯片突破：软件之外，硬件方面亚马逊也有新动作。近期推出第三代Trainium芯片，算力较上一代翻倍，达到英伟达H100的127%；同时宣布第四代研发计划，预计2027年交付，相比第三代，FP8算力将翻3倍，内存带宽翻4倍，若能如愿，性能将超过英伟达GB200。

自研芯片的最大意义，在于解决亚马逊获取顶尖英伟达芯片困难、算力爬坡受限的问题。此前Coatue测算显示，AWS作为市场份额44%的头部云服务商，仅获得约20%的英伟达芯片，是头部厂商中缺口最大的。市场普遍预期，后续AWS新增算力（如Project Rainier）中，过半将由自研芯片驱动，大致比例为自研芯片：英伟达GPU：CPU=3:1:1，若能实现，芯片短缺的堵点将解除，AWS算力有望快速提升。

三、AWS增长前景看好，但高投入代价成疑

随着软件合作补强与自研芯片突破，市场对AWS后续增长前景普遍乐观。根据公司披露，AWS将成为未来两年新增算力供应最多的云服务商，按2027年算力翻倍的指引，预期未来两年AWS将合计新增约10GW算力，超过Azure和GCP的7-8GW水平。

算力规模快速攀升将直接带动收入增长，目前卖方普遍预期，到2027年底，满载状态下AWS年化收入将突破2,000亿美元（2025年约1,290亿美元），2026-2027年全年收入增速预计至少25%以上。

换言之，市场普遍认同AWS后续增长会持续向好，但代价是亚马逊披露的资本开支规模也居行业首位，这也引发新的担忧：天量投入和新增算力能否匹配足够需求？会不会出现“越投越亏”的情况？

四、估值角度

原先因AWS增速上调，市场普遍上调了后续利润预期，但此次天量资本开支和不佳的利润指引，让估值逻辑发生变化。海豚君仍按此前测算的2026财年净利润900亿美元计算，当前市值对应2026年23.5倍市盈率，与微软估值大体相当，相对于Mag7和公司此前平均估值，已处于中性乃至略偏低水平。

因此，问题最终归结于：是否相信AI能真正给云公司及下游客户带来足够的增量需求和收入。

详细点评如下：

一、AWS：如期提速，AI能力差距在缩窄？

当前决定亚马逊走势的核心指标，无疑是AWS的表现。本季AWS营收同比增长23.6%至356亿美元（恒定汇率下增速类似），相比上季提速3.4个百分点，年初至今累计拉升6.7个百分点，如期交付了市场期待已久的再提速。

不过，由于市场对AWS的提速早有充分预期，彭博一致预期仅21%，但实际买方预期接近23%，因此虽表现不俗，但算不上意外之喜。结合此前报告，AWS近期提速主要得益于算力供应瓶颈缓解（资本开支拉升及自营芯片出货），以及与Anthropic、OpenAI等大客户的合作贡献。

横向对比Azure和谷歌GCS，Azure增速放缓而AWS加速，可见亚马逊在AI能力和业务上与同行的差距确实在缩窄。

同时，AWS本季经营利润率不降反增至35%，环比提升0.4个百分点，同比跌幅持续收窄，明显好于彭博一致预期的34.3%，看起来并未受到资本开支升高和AI业务毛利率偏低的明显拖累。

总体而言，AWS本季营收如期提速，利润率恶化也未达担忧程度，表现相当不错。

二、资本开支爆拉至2,000亿美元，利润压力还在后面？

本季资本开支350亿美元，相比上季微降1亿美元，虽仍处高位但未进一步拉升，在收入增长的摊薄下，折旧摊销占比反而下降0.2个百分点，这或许是AWS本季利润率表现不错的原因之一。

但真正的隐忧在于2026财年指引：公司计划总资本开支达2,000亿美元，相比目前单季350亿美元再拉升43%，远超其他云巨头1500-1800亿美元的预算。按此计算，明年折旧占收入的比重可能再走高2-3个百分点，对利润率的压力会更明显。

在市场普遍质疑云公司过度投入、拉低投资回报率的当下，这样的高资本开支计划并非好消息。

三、泛零售整体增长平稳，多媒体业务推动增长

泛零售板块虽不那么受关注，但整体表现平稳，本季合计营收1,778亿美元，同比增长11.8%，增速较上季度稳中微降。

分地区看，北美零售收入增速10%，放缓1.3个百分点。考虑到美国近期无门店零售行业整体增长并未明显恶化（9-11月同比增速6%-9%，第三季度约8%），可见AI时代的激烈竞争已开始对亚马逊电商产生一定影响；国际零售业务受汇率利好，名义增速高达17%，但不变汇率下实际增速11%，仅比上季提速1个百分点，并没有乍看那么强劲。

按细分业务线看，增长均相对平稳，值得关注的有三点：一是自营零售、线下门店、三方商家服务的收入增速环比略降或大体持平；二是广告收入增长依旧强劲，达23.3%，是泛零售业务中最高，主要受Prime Video等多媒体内容的广告起量带动；三是订阅收入增速从上季11.5%提升至14%，据披露，《Thursday Night Football》剧集热播和汇率顺风是主要原因。

四、利润表现不俗，利润率全面走高

合计所有业务，亚马逊本季总收入2,134亿美元，同比增长13.6%，小幅加速且略高于市场预期，剔除汇率利好后实际增速与上季大体持平在12%。

利润表现同样亮眼，整体经营利润250亿美元，同比增长近18%，小幅跑赢市场预期；经营利润率11.7%，顶着高额资本开支仍逆势同比扩张0.4个百分点。

分板块看，AWS利润率环比走高，表现不错；北美地区经营利润率达9%，同比提升1个百分点，尽管物流投入加大，但高毛利的广告和订阅业务带动利润率走高；国际零售板块经营利润10.4亿美元，大幅跑输预期的20.9亿美元，对应利润率2.1%，同比走低0.9个百分点，但公司解释是受特殊一次性费用影响，剔除后利润率仍同比扩张。

五、毛利率仍在扩张，研发是唯一高增投入

成本费用方面，本季整体毛利率48.5%，同比扩张1.2个百分点，提升幅度虽较上季的1.8个百分点略有缩窄，但可见即便资本支出不断拉升，得益于高利润业务占比提升和经营效率优化，毛利率仍在改善。

费用端，本季经营费用合计772亿美元，同比增长14%，略低于预期的15%，相比此前两年多不超过10%的增速，已进入投入期。具体来看，除研发费用外，履约和市场费用同比增长仅10%左右，管理费用更是同比负增长6%，唯独研发及内容费用同比高增25%——由于AWS的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容制作成本均计入此项目，可见这些业务的投入力度确实较大。

作者“海豚研究”，专注有灵魂的思考，有态度的研究。

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