海豚研究专栏

2026年2月10日晚，中芯国际于港股盘后发布2025年度第四季度财报。在传统半导体行业仍处低迷的大环境下，中芯国际选择逆势加大资本开支、推进先进制程研发，凭借消费电子需求带动实现收入超预期，却也因先进制程良率偏低面临毛利率压力，其作为国产AI芯片制造核心的发展前景，备受市场关注。

1. 整体业绩：中芯国际2025年第四季度实现收入24.9亿美元，达到市场预期的24.2亿美元，环比增长4.5%，表现优于公司此前给出的0-2%环比增长指引区间。本季度收入实现环比增长，核心驱动因素为消费电子领域的备货需求增加。

本季度公司毛利率为19.2%，处于18-20%的指引区间内，毛利率出现回落，主要受先进制程（等效7纳米）良率偏低的直接影响。

2. 细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。从量价拆分的角度分析，中芯国际本季度收入增长的核心来源为产品均价提升。受12英寸晶圆出货占比上升带动，公司产品结构优化，推动均价回升；本季度产品出货量环比仅微增0.6%，而产品均价环比实现3.8%的增长。

3. 业务进展情况：在国产替代的行业趋势推动下，中芯国际本季度中国区收入占比接近九成，成为绝对的收入主力。

下游智能小型电子类产品的备货需求释放，带动消费电子业务本季度环比增长10%，成为本季度业绩增长的主要推动力。当前消费电子类产品已跃升为公司最大收入来源，占比接近五成；智能手机业务占比则回落至两成左右，在存储价格持续上涨的背景下，该业务仍将对公司整体业绩形成拖累。

4. 费用支出及资本开支：公司经营费用主要由研发费用和管理费用构成，本季度研发费用同比增长10%，研发投入力度持续加大；管理费用同比下滑12%，主要因工厂开办相关支出有所减少。

中芯国际本季度资本开支达24亿美元，据此推算公司全年资本开支达81亿美元，同比增长11%，优于公司此前给出的“同比持平”指引。尽管传统半导体行业景气度仍相对低迷，公司仍坚定加大资本投入，持续推进产能扩张与技术升级。

5. 下季度指引：公司预期2026年第一季度收入环比持平，对应24.9亿美元，该数值低于市场25亿美元的预期；下季度毛利率指引仍为18-20%，同样低于市场21%的预期值。

长桥海豚君整体观点：AI芯片实现持续量产，才是中芯国际真正的信心支撑。芯片实现持续量产，才是中芯国际真正的信心支撑。

中芯国际本季度业绩表现整体一般，尽管收入端达到市场预期，但毛利率的表现未达预期，属于“不太理想”的水平。

对毛利率进行拆解可发现，公司本季度产品均价每片环比增加37美元，而单位成本每片却增加了56美元，成本上涨幅度超过均价提升幅度，直接导致毛利率下滑。虽然中芯国际已将先进制程能力推进至等效7纳米水平，但偏低的良率，成为毛利率的直接制约因素。

相比于本季度业绩表现，公司对下一季度的业绩指引更具参考意义，而本次给出的指引依然偏于“平淡”。公司预计下季度收入环比持平，低于市场预期的环增3%；毛利率指引维持18-20%，同样低于市场21%的预期。这一保守的业绩指引，也侧面表明公司先进制程良率仍未改善，后续仍将持续对毛利率形成较大压力。

在本季度经营数据之外，中芯国际的资本开支、现金流状况、技术竞争力及制程研发进展，成为市场更为关注的核心问题，具体分析如下：

（1）资本开支及产能情况：公司本季度资本开支24亿美元，全年资本开支达81亿美元，同比增长11%，优于前期指引。

在传统半导体行业尚未迎来真正回暖、公司毛利率维持在20%左右的背景下，中芯国际仍坚持每年投入70-80亿美元资本开支，开启“逆势扩张”模式。

在持续高投入的推动下，中芯国际当前晶圆季度产能已达2,515千片（等效8英寸片），产能规模提升的核心目的，是满足国内客户的需求；目前公司在全球晶圆代工市场的市占率稳居第三位。

（2）毛利率及现金流情况：在毛利率维持20%左右的水平下，中芯国际全年经营性利润约为10亿美元。即便加回每年30-40亿美元的折旧摊销，面对每年70-80亿美元的资本开支，公司现金流仍难以覆盖开支需求。（自由现金流 = 税后经营利润 + 折旧摊销 - 营运资本增加 - 资本开支）

从历史数据来看，中芯国际仅在2021年实现自由现金流由负转正。当年受益于半导体行业上行周期，公司毛利率攀升至30%以上，同时适度减少年度资本开支，最终实现自由现金流正增长。

若仅考虑税后经营利润、折旧摊销及每年70-80亿美元的资本开支，只有当公司在2028年毛利率稳步回升至28%左右时，资金缺口才能实现基本抹平。

（3）竞争力及制程进展：中芯国际在晶圆制造领域当前稳居第二梯队，该梯队内还包括联电、格芯等企业，但仅有中芯国际仍在持续向台积电所在的第一梯队发起冲击。

结合公司公告及行业信息来看，受制造设备限制，中芯国际虽未拥有EUV设备，但通过“多重曝光技术”持续推进N+1、N+2等工艺的迭代升级。其中N+2工艺的晶体管密度相当于7纳米左右的水准，N+3工艺则更接近台积电的N7+水平。

结合中芯国际当前市值计算，公司估值大致对应2026年税后核心经营利润约70倍市盈率（假设营收同比增长19%，毛利率20.6%，税率6.7%），当前市盈率明显处于高位，需要依靠未来毛利率提升及业绩持续增长来消化。

尽管中芯国际的收入规模与联电、格芯相对接近，但在制程节点研发上，中芯国际仍在持续追赶第一梯队，领先于联电、格芯等同行。从市净率角度来看，当前全球晶圆代工企业的市净率水平大致为：台积电10.7 > 中芯国际3.5 > 格芯2.1 > 联电2。

台积电市净率居首且市盈率相对盈利增长比率小于1，核心原因在于其资产大量集中于先进制程领域，在当前AI芯片需求持续增加的行业背景下，具备极为明显的技术领先优势。

对于中芯国际的投资价值，海内外资金存在明显的分歧：国内券商一致给出“看多”评级，而摩根大通等外资券商则长期维持“看空”判断。

背后核心原因主要有两点：第一，国内资金基于半导体国产替代的战略格局，选择以“长线资金”陪伴中芯国际发展；第二，在中芯国际尚未实现现金流“自我造血”的阶段，海外资金无需进行战略性持有，且海外市场拥有台积电、联电等更成熟的同行标的，投资中芯国际还需承担汇率及政治等额外风险。

整体来看，中芯国际当前的短期业绩表现并非核心，其作为中国半导体制造业“先进制程”领域的头部企业，无法像联电、格芯那般在14纳米节点“躺平”。在EUV设备受限的客观条件下，公司仍不计代价推进N+2、N+3等先进制程的迭代升级。

当前联电等第二梯队企业已停滞在14纳米制程节点，而中芯国际已具备实现等效7纳米制程的能力。只要公司的先进制程能够实现量产出货，且国内寒武纪等AI芯片客户的需求持续释放，中芯国际作为国产AI产业链晶圆制造环节的“独供”，仍有望享受高于联电、格芯等同行的超额市净率估值。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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