海豚研究专栏

美东时间2月11日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布2025年四季报。此前已遭Genie、Meta、Cloudx连番狙击，股价从高点大跌30%，市场信心本就极度脆弱。这份业绩指引不仅未带来反转希望，反而叠加超预期非农打压降息预期，让Unity市值跌破90亿美元，再遭重创。

如今的Unity，是业绩走弱导致的合理下跌，还是市场情绪引发的错杀？长桥海豚君结合本次四季报的三大核心问题，拆解背后逻辑：

1. 业绩指引的核心问题是什么？

本次股价暴跌的直接导火索，是公司2026年Q1收入指引4.8~4.9亿美元，略低于市场预期，其实以往也大致如此。但真正的问题在于，作为估值核心支撑的Grow解决方案，Q1指引环比2025年Q4持平，对应同比增速仅19%。

尽管该指引与彭博一致预期相符，但对于短期业务波动较大的公司，彭博预期往往无法完全反映市场资金的最新判断；而对于Unity这类市场押注困境反转的标的，多头更看重增长趋势，而非单一数据是否达标，因此Grow业务的环比增速成为核心关注点。

四季报前，主流机构对Grow业务的环比增速预期多在0-5%区间，乐观的买方甚至期待2025年Q4就能实现10%的环比增长，延续Q3的向好趋势，并且认为2026年Q1在季节效应下稍放缓，仍能保持5%以上的环比增长，让Unity的反转趋势更为明显。

但实际情况是，2025年Q4 Grow业务环比增速仅6.3%，已然低于买方乐观预期；再叠加2026年Q1环比零增指引，彻底打击了市场对其增长加速的信心。

2. 市场为何对Unity有如此乐观的预期？

通常来说，Q4是游戏行业的假日旺季，进入Q1后行业会进入淡季，以Unity以往的经营节奏，Q1业绩环比Q4通常会下降约7%。因此若市场预期Q1能实现5%的环比增长，叠加7%的季节性负向影响，实际内生增速可达12%，相较于Q4预期的10%环比增速，属于持续加速的态势。

市场之所以能形成这样的乐观预期，核心源于Unity Vector的渠道调研表现亮眼：

多家机构显示，Vector的效果持续优化，客户对Unity Network Ad的预算份额有所提升，仅IronSource业务仍在拖累整体增长；同时市场预期，Unity今年将推出D28优化演算法，该演算法可预测玩家看到广告后未来28天的整体付费潜力，并将Vector进一步应用到IronSource和Tapjoy平台。

此外，2025年10月Unity与Stripe达成合作，绕开苹果支付体系，这一利好也进一步推高了市场的乐观情绪。

另一层原因则来自估值倒推：Unity当前的估值对应40倍以上的EV/EBITDA，要匹配这一估值水平，未来3年EBITDA的复合年增长率需达47%以上，对应总收入复合年增长率15-20%，而Grow业务的复合年增长率更是要达25%，这一增速对应的是单季平均5%-6%的环比增速。

3. 市场对Unity的担忧，究竟是什么？

当下的Unity，早已因Genie发布、Meta回归iOS应用内广告、Cloudx的市场叙事，失去了40倍EV/EBITDA的估值水平。若仅因增长未达预期，就忽视其底部价值、继续挤压估值水分，这一市场行为其实并不理性。

长桥海豚君认为，短期的市场恐慌，与此前多轮利空叙事的持续演绎密切相关：

一方面，四季报前Unity的暴跌吸引了不少博弈短期反弹、押注业绩超预期的短线资金，在业绩指引不及预期后，这部分资金出现踩踏式止损，进一步加剧股价下跌；

另一方面，市场对Unity是否会被AI技术替代的担忧长期存在，而这份不及预期的业绩指引，让资金对其长期增长的信心大幅减弱。

4. 如何看待Unity此次大跌？

判断Unity的经营趋势，需要关注具备前瞻景气度的运营指标，本次业绩快报并未详细披露相关数据，但结合电话会信息可以发现，Unity整体的经营向好趋势并未中断，仅是增长节奏有所放缓。

因此2026年Q1 Grow收入环比持平，并不代表业务改善停止；与此同时，Create业务的回暖超过市场预期，这一点被市场过度忽视。这些趋势与四季报前的机构调研信息基本吻合。

（1）Vector业务存在两大预期差

Vector收入当前占Grow业务的56%，2025年Q4环比增速15%，2026年Q1环比增速预期10%，1月同比增速更是创下70%的新高，预计年化收入将超过10亿美元。

目前Grow业务中，Vector仅应用在Unity Network Ads平台，此前收购的IronSource、Tapjoy均未落地该技术；而IronSource虽仅占Grow整体收入的10%，但近一年来持续拖累Grow业务增长。

从业务推进节奏来看，Vector的D28演算法优化要到2026年Q1之后才能推进，这一时间点迟于部分机构的乐观预期；同时2026年Q1 Unity仍将受到IronSource的业务拖累，暂未看到Vector应用于IronSource的明显迹象，这两点成为市场的主要预期差。

（2）Create业务回暖超预期，市场关注度严重不足业务回暖超预期，市场关注度严重不足

市场过度聚焦Grow业务的表现，反而忽视了Create业务的超预期回暖：2026年Q1 Create业务的业绩指引超出市场预期，背后核心驱动力是Unity 6的快速推广，其中中国市场的需求尤为强劲。

当前Create业务已实现Non-GAAP盈利，面对AI技术的冲击，Unity也选择主动转型，计划2026年3月推出AI版本引擎，将传统游戏引擎与AI模型相结合，打造可通过文字生成完整休闲游戏的工具，进一步强化业务竞争力。

整体来看，Unity本次业绩虽有瑕疵，但大跌的核心原因是当前市场对成长股、软件股的整体情绪低迷，叠加前期利空叙事的影响，市场并未客观看待其业务改善的趋势，情绪性杀估值严重。

5. Unity 2025年四季报核心业绩指标一览

Unity业务基本介绍业务基本介绍

Unity在2023年一季度并入IronSource的经营业绩，同时对细分业务的划分范围进行调整，新的披露结构下，分部业务从原来的三大板块（Create、Operate、战略）浓缩为两大板块（Create、Grow）。

新的Create解决方案，除原Create板块的游戏主引擎产品外，还纳入了原先归属Operate板块的UGS收入（Unity Game Service：面向游戏公司的全链条解决方案，覆盖游戏开发、发行、获客运营全环节），以及原战略板块的收入；不过从2023年起，Unity已逐步关闭Profession service、Weta等产品服务。

Grow解决方案则包含原Operate板块的广告业务，以及合并IronSource后的营销业务（核心为Aura，Luna已在2024年Q1关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。该业务的收入主要来源于三部分：游戏开发主引擎的席位订阅收入、广告平台的竞价撮合收入、游戏发行相关收入。

管理层短期业绩指引核心要点

1. 2026年Q4收入、调整后利润基本符合预期：收入指引区间为4.8~4.9亿美元，同比增长10%-13%，略低于市场预期；经调整EBITDA指引为1.05-1.1亿美元，同样稍低于预期。

2. 考虑到Unity新管理层的业绩指引风格一向偏于谨慎，实际经营表现或将好于指引水平，不过此前买方对业绩的乐观预期，也推高了市场的期待值。

3. 2025年四季度Non-GAAP EBITDA利润率环比提升1.5个百分点，核心来源于公司费用端的优化；同时受益于主业经营的改善，公司自由现金流达到1.2亿美元。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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