海豚研究专栏

网易于北京时间2月11日港股盘后发布了2025年第四季度财报。整体来看，Q4业绩低于一致预期，主因仍是手游疲软所致。尽管市场近期已部分反映流水放缓的影响，从中长期视角而言，无需过度悲观。但就短期走势而言，本次电话会中关于新产品周期的清晰指引尤为关键。

具体来看：

1. 新游空窗期持续拖累收入：Q4游戏收入213亿元，同比增长3.5%，与市场预期差距较大。长桥海豚君认为，市场可能存在线性推演，预期Q4增速仅略低于Q3。但实际上，暴雪端游回归的红利随着基数擡高，在Q4已明显减弱。

同时，手游仍处于新品空窗期，若无老游戏突然爆发，增速环比理应明显放缓。而实际情况是，老游戏表现未能完全撑住：端游相对较好，主要得益于《燕云》及《梦幻西游》畅玩服的增量贡献；但手游方面，《第五人格》持续受竞品影响，《逆水寒》、《永劫无间》流水下滑，而《燕云》手游虽在12月底周年庆表现不俗，《蛋仔》的反弹亦在12月更为明显，但仍来不及弥补缺口。

2. 递延收入再给希望：与Q3类似，在惨淡的收入背后，递延收入再次带来一丝希望。Q4 递延收入继续超市场预期，同比增长34%，甚至略高于部分较乐观机构的预期（+32%）。递延收入的表现，反映年底《燕云》手游周年庆流水亮眼、《蛋仔》热度反弹，预计将对2026年Q1收入提供一定程度的超预期支撑。

3. 严格的支出控制：Q4核心盈利能力有所提升，主业经营利润率提高至30%，同比、环比分别优化1个百分点及2个百分点。在收入承压下，盈利能力的提升主要依靠收缩开支。

从绝对值看，本季度成本、研发及管理费用均同比下滑。销售费用虽同比大幅增长，但源于特殊原因（前一年反腐导致基数偏低），同时本季度亦有新游戏上线，需进行必要宣发。不过，核心利润额仍因收入拖累，比预期低4亿元。经调整净利润（净利润加回 SBC）同比大幅下降，看似“暴雷”，实则包含拼多多持仓的损益变动。

4. 子业务平稳：游戏以外的业务方面，有道教育、云音乐表现平稳，未见意外。以严选为主的其他创新业务虽因季节性因素走高，但整体趋势仍在持续收缩中。

5. 股东回报仍不够托底：本季度股东回报仍以分红为主，公司提及回购通常发生在市值明显偏低或市场恐慌时刻。Q4计划派息约50亿元，分红率逾80%，属惯例的年底特别分红。全年股东回报（实际回购额 + 计划派息额）达20亿美元（141亿人民币），占经调整归母净利润的40%。以当前782亿港元市值计算，全年股东回报收益率仅2.5%，仍不足以视为有效托底。

6. 重要财务指标一览

长桥海豚君观点

网易近期股价明显调整，一度跌至历史估值低点附近（对应2026年的13–14 倍P/E，而网易正常波动区间为16–18 倍）。背后原因包括多款关键游戏流水放缓（如《第五人格》、《逆水寒手游》）、游戏增值税上调传闻，以及Genie带来的情绪冲击。目前看来，后两项因素短期内市场或有过虑。但情绪消化后，网易这两日反弹仍偏弱。

长桥海豚君认为，市场或在等待管理层于本次业绩电话会中，对2026年新产品周期提供更清晰的指引（如排期规划、流水目标等）。

那么回到这个中长期问题：究竟该如何评估AI带来的生产力大爆发对游戏公司的实际影响？

在Genie 3出现前，市场普遍将AI视为可加速开发流程、激发更多内容创意的辅助工具，基本未考虑其直接替代效应。因此Genie 3一露面，市场立即向最坏情境演绎，迅速计价中长期风险：在空头逻辑中，Genie 3降低了游戏制作门槛，市场供给将大幅增加，进而加剧行业竞争。

网易过去一年透过持续激发老游戏“第二春”，成功“平稳”度过手游储备真空期的经验来看，在供给百花齐放之际，产品质量亦将鱼龙混杂。待终端用户大浪淘沙后，“拥有优质IP + 具备长期运营能力”的公司，将因其更高的新品爆款成功率与老游戏流水确定性而显得更加稀缺。

腾讯与网易两大龙头，早在两年前便不约而同从产品矩阵转向游戏精品化路线。虽然此转型主因是版号发放平均化所致，而非预见AI带来的生产力爆发，但成效显著。针对既有长青游戏的持续开发，不仅推动流水规模稳健扩张，ROI亦更高。

因此我们认为，即使AI引发供给激增、竞争加剧，龙头企业的优势在AI赋能下甚至可能进一步放大。无论未来如何演变，短期便计入极端情境并不理性。况且在内容供给方面，中国游戏市场尚有特殊性——版号审批。近年虽政策松绑，但总量爬坡仍在可控范围内缓步推进。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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