海豚研究专栏

美东时间2月11日美股盘后，Coinbase发布2025年四季报，业绩表现逊于市场预期，叠加2月以来加密货币市场持续走弱，其股价已基本与财报脱钩，走出独立下跌行情。

脱离市场预期来看，当前Coinbase正处于积极扩张的投入阶段，公司通过收购、自研产品等方式进军股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，相关费用明显增长；在加密行情惨淡的背景下，这一举措更是加剧了公司短期盈利的大幅下滑。

接下来长桥海豚君将从业绩表现等维度，拆解Coinbase当前的经营困境，并探讨其何时能迎来触底反弹的契机。

1. 交易快速降温：四季报交易收入环比下降6%，低于市场预期，较去年同期的巅峰水平更是大幅下滑37%。四季度加密货币市场受流动性扰动影响，自10月达到峰值后急速低迷，据CoinGecko统计数据，加密货币总市值环比下降24%回落至3万亿美元，现货市场交易量环比减少7%。

Coinbase平台内的交易规模环比下降8%，仍略逊于行业整体表现，但下滑幅度已有所收窄，这或得益于公司收购Deribit、推出事件预测交易及股票代币等动作。四季度公司月均交易用户环比减少20万人，平台整体资产规模缩水27%。

2. 市场剧烈波动下，订阅收入难独善其身：短期交易收入存在明显波动性，因此市场将质押、托管、稳定币为核心的订阅收入，视作体现Coinbase自身业务发展能力的关键指标，而在加密行业情绪大幅波动的阶段，订阅服务收入同样难以摆脱行情影响。

（1）区块链质押奖励收入占总营收10%、订阅收入21%，该业绩与ETH和SOL价格高度绑定，而这两类资产四季度环比跌幅分别达30%、40%，直接拖累质押奖励收入环比下降18%。

（2）稳定币利息分成占总营收20%，业绩表现基本符合市场公开预期，但四季度USDC发行增速进一步放缓，环比仅增长8%，低于前三季度水平。尽管稳定币应用场景持续拓宽，但当前USDC的使用仍以加密货币交易为主，惨淡的市场行情直接拖累其需求增长；不过四季度Coinbase平台上流通的USDC规模占整体市场的23%，市占率实现进一步提升。

（3）其他订阅收入占比10%，主要包含机构资金托管、Coinbase one、Base链等业务，其中托管收入或仍受行情影响，但Base链收入保持稳定扩张，成为本次四季报中为数不多的亮点。

3. 盈利短期大幅下滑：Coinbase的费用主要包括随交易收入波动的交易费、人员开支及基础运营成本等，整体规模具备刚性，而交易板块利润率相对较高，交易业绩走弱直接导致公司整体利润率承压。

与此同时，Coinbase仍在持续加大扩张投入，收购、自研新产品等动作推动经营费用环比增加14%，在行情惨淡的背景下，进一步加剧短期盈利压力——四季度EBITDA环比下滑30%，较去年巅峰时期更是大跌56%。从公司给出的一季度经营费用指引来看，整体规模与四季度持平，意味着即便市场低迷，公司的投入力度也不会出现明显收缩。

4. 重要业绩指标一览

长桥海豚君观点

Coinbase当下无疑身陷至暗时刻，但公司管理层对行业长期前景仍抱有充足信心，坦言加密货币行业的周期性影响客观存在，但坚信其中长期发展空间广阔；并以实际行动践行扩张策略，即便市场行情冷淡，相关投入也未停步，不过管理层在电话会中也表示，2026年的投入将相对2025年这一特殊“投入年”出现明显收缩。

由于Coinbase的股价基本与加密货币市场行情绑定，因此四季度财报与市场预期的明显差距，实际影响相对有限。但从公司丝毫不敢松懈的扩张投入中，能清晰看到加密行业竞争加剧、生态碰撞的趋势，包括收购产生的费用增加、USDC激励分成提高，以及Coinbase为巩固生态地位而提升USDC自持比重等动作。

这些举措往好的方向看，是为提升公司长期竞争力而布局，但从短期来看，行业竞争加剧并非多数资金愿意看到的局面。

叠加短期流动性（凯文沃什的降息但缩表政策）、《CLARITY》核心法案的立法进程（明确SEC和CFTC的管辖权、稳定币能否向用户给予激励）等因素影响，加密货币市场或仍将维持震荡走势。

一、Coinbase主业介绍主业介绍

Coinbase是从交易所起家、围绕虚拟资产打造的链上综合金融场景平台，相比同行，其最大的优势在于合规属性突出，在监管层主动认可并推动虚拟资产市场发展的背景下，公司有望抢占发展先机。

从收入贡献结构来看，Coinbase的核心创收来源分为三类：交易收入、订阅收入、其他收入。其中交易收入易受行情影响，但当前仍是公司的核心收入来源，占比超50%；订阅收入和其他收入（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云、公司投资收益等）增长相对稳定，能够适度平抑交易收入的波动性。

当前行业已出现明显趋势：随着应用场景拓宽、行业竞争加剧以及增量资金来源结构变化，Coinbase未来对交易收入的依赖度将持续降低。公司正试图打造“低费率吸引用户，综合金融服务扩大附加值”的商业模式，当前主要依托自身合规优势，向机构用户给予费率优惠。

随着稳定币在跨境B2B交易、RWA上链等场景的渗透率提升，Coinbase有望借助虚拟资产规模膨胀的东风，成为加密淘金热中的送水人。

二、受加密市场情绪拖累，生态扩张步伐放缓

先看Coinbase的用户生态变化，受10月之后加密行情快速降温影响，四季度公司交易用户净减少20万人至910万人（由全年交易用户平均值920万人反推），人均交易额环比下降4%，较去年同期巅峰水平更是大跌45%。

公司资产规模也同步缩水，季末客户资产规模加隔离托管金合计达381亿美元，环比下降27%。长桥海豚君简单估算，资产缩水主要源于加密资产市值下跌，同时伴随规模性的用户资产流出；而除了股票代币、衍生品交易等新产品的业务拓张，收购Deribit、Echo、Liqufi等公司也直接带来了部分资金流入。

三、交易业绩承压，但市占率下滑幅度收窄

Coinbase的短期基本面仍高度依赖交易收入（占比55%），因此市场交易情绪波动，对公司短期业绩的影响尤为明显。但相比三季度市场市占率大幅下滑，四季度公司交易量市占率的下滑幅度已有所收窄，这或与衍生品业务丰富带来的风险对冲有关。

四季度加密行业整体表现低迷，加密货币总市值回落至3万亿美元，现货交易量环比下滑7%，Coinbase平台交易量环比下滑8%，市占率小幅下滑（参考The Block数据），但下滑速度较三季度明显放缓。长桥海豚君认为，券商系交易所、去中心化交易所是Coinbase的主要竞争对手，公司流失的市占率大概率被这类平台占据。

丰富衍生品交易品类，是对冲现货交易下滑的有效方式。四季度Coinbase完成对Deribit期货交易的全面融合（三季度仅部分融合，四季度才实现完整季度并表），平台整体衍生品交易额、未平仓合同余额环比均实现明显增长，期货交易品种也有所增加。

随着衍生品业务渗透率逐步提升，公司也能有效对冲综合费率的下降趋势。从人均交易费来看，四季度机构费率持续走高，这或与机构参与更多高费率的衍生品交易有关。但最终交易收入仍由交易规模和市场波动带动，行业综合降费的大趋势已基本确定。

四季度Coinbase交易收入9.8亿美元，同比下滑37%、环比下滑6%，下滑幅度小于交易量，但整体表现低于市场预期。

四、订阅和其他收入：稳定币业绩趋稳、Base链持续扩张

四季度公司订阅收入7.3亿美元，环比下滑2.6%，一季度指引中位数5.9亿美元，同比下滑15%，均低于市场预期；其他收入0.71亿美元，环比减少约400万美元。从细分业务来看：

1. 区块链质押奖励收入成为主要拖累，该业务占总营收10%，四季度同比下滑29%、环比下跌18%，核心原因在于ETH/SOL价格的大幅波动，四季度这两类资产的市场价格环比跌幅均超30%。

2. 稳定币收入占总营收20%，尽管增速持续放缓，但主要受行业整体发行速度影响，Coinbase平台流通的USDC市占率实现环比走高，四季度达23%。期末流通中的USDC规模760亿美元，环比增速放缓至8%，低于市场预期，但由于该数据为公开信息，对股价的影响已在过去一个季度充分定价。

考虑到Circle持续拓宽USDC的生态圈，去年新增了多家交易所合作，长桥海豚君认为，Coinbase四季度USDC市占率的提升，或源于公司为巩固生态地位而加速增仓USDC（本季度起公司不再详细披露自持USDC规模，经简单倒推估算，公司自持USDC环比增加60%，从37亿美元增至60亿美元）。

同时Coinbase用户持有的USDC规模也环比增加3%，且公司针对用户使用USDC的激励分成比例维持高位，较三季度再提高8个百分点至52%，意味着公司将稳定币储备利息的一半都分给了用户。而这种变相的“付息”用户激励方式，是否符合监管层“稳定币不得通过支付利息实现类存款性质的资金募集”的规定，目前仍存在争议。

3. 其他收入主要包含托管费（2025年一季度才正式并表）、Base序列器费用及少量支付相关收入，四季度共实现创收1.5亿美元，同比增长13%、环比增长6%，成为本次四季报中唯一的业绩亮点。

据The Block数据，三季度分配给Coinbase的Base收入约1,600万美元（对应12亿美元交易额），二季度为1,400万美元（对应9亿美元交易额），业绩实现稳步增长；同时公司表示，正探索为Base发行原生代币的更多可能性。

五、收入与成本双重压力，盈利表现持续走弱

在收入端持续承压的背景下，Coinbase仍在继续加大扩张投入，收购整合、研发投入、营销推广以及用户激励（稳定币使用）等方面的开支均实现环比增加。而从一季度经营费用指引来看，整体规模在9.25~9.75亿美元，与四季度基本持平，意味着即便短期交易业绩惨淡、收入承压，公司的投入力度也不会出现明显收缩。

最终四季度公司核心经营利润不足3亿美元（不含投资损益、利息收入费用等），环比下滑41%，与去年四季度的巅峰水平相去甚远。为平滑折旧摊销投入周期带来的业绩波动，市场通常更关注经调整EBITDA的变化，四季度公司经调整EBITDA为5.7亿美元，利润率32%，环比下降11个百分点。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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