海豚研究专栏

2026年2月26日凌晨美股盘后，英伟达发布2025财年第四季度财报（截至2026年1月），业绩数据亮眼却迎来股价冰冷的反差，这家被称作“宇宙第一股”的企业，难道就此被市场冷落？本次财报核心经营指标全面超出预期，背后却暗藏市场忧虑。

1. 核心经营指标：英伟达本季总营收681亿美元，优于上调后的买方预期670亿美元，季度环比增长111亿美元，增长动能几乎全部来自数据中心业务，受Blackwell量产规模扩大带动。本季度毛利率达75%，环比提升1.6个百分点，基本符合市场预期的74.8%，随着B300量产爬坡，公司毛利率重回75%区间。

2. 数据中心：本季收入623亿美元，环比增加111亿美元，核心驱动因素为B300系列芯片交付量提升，Blackwell架构已成为覆盖所有客户类别的主导产品。细分来看，计算业务收入513亿美元，网络业务收入110亿美元，其中计算收入环比增长83亿美元，是公司收入增长的最大增量。随着下半年Rubin新产品开启量产，公司数据中心业务将继续维持高增态势。

3. 游戏业务：本季收入37亿美元，同比增长46%，受益于下游市场对RTX50等产品的需求带动。对比AMD游戏业务单季约8亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具备显著优势。

4. 利润：公司本季核心经营利润442亿美元，同比增长84%，主要受益于收入端的快速增长与毛利率的回升，本季核心经营利润率已回升至65%。

5. 下季度指引：公司预期2026财年第一季度（1Q26）收入780亿美元，环比增长110亿美元，该指引不含中国的数据中心算力营收，优于上调后的买方预期730-760亿美元；下季度GAAP毛利率为74.9%，环比微降0.1个百分点，基本符合市场预期的75%。

长桥海豚研究整体观点：
短期业绩拉满，ASIC竞争仍是潜在风险

英伟达今次财报数据表现亮眼，本季度收入环比增长111亿美元，增长动能几乎全部来自数据中心业务，受Blackwell系列量产扩大带动，公司毛利率亦重回75%水平。

对于下季度业绩指引，公司预计收入将进一步升至780亿美元（正负 2%），继续环比增长百亿美元，表现优于上调后的买方预期730-760亿美元。目前公司主力产品为 B300/GB300，随着下半年Rubin新产品推出，英伟达有望延续高增长态势。

黄仁勋已公开公司AI业务展望，预计Blackwell+Rubin至2026年底累计出货达2,000万颗（对应约5,000亿美元收入），市场对公司2027财年的表现并无过多担忧。

除本季度业绩与业绩指引外，市场更关注AI芯片竞争及客户自研的影响、2026年后的毛利率走势，以及下游客户的AI资本开支等问题：

（1）大厂资本开支（主要采购方）：近期谷歌、Meta等科技大厂发布2026年展望时，均表示会继续加大AI资本开支的投入。结合各家资本开支计划及业务展望，长桥海豚君预计，谷歌、Meta、微软、亚马逊四大核心云厂商，在2026年的资本开支有望增至6,600亿美元以上，同比增长62%。

云服务大厂是英伟达AI芯片当前的主要采购方，也是公司业绩增长的核心基本盘，为其业绩增长奠定了坚实基础。

（2）AI芯片的市场竞争：将AI芯片市场中各企业的数据中心收入合计来看，英伟达占据七成以上份额，是行业绝对领导者。这一方面体现了英伟达的产品实力，也让公司获得70%以上的高毛利率；但另一方面，下游客户因利润大多被英伟达赚取，开始寻求自研芯片、定制ASIC等更具性价比的替代方案。

近期AMD与Meta签订类近Open AI的6GW合作协议，首批1GW预计2026年下半年开始交付，采用基于MI450和第六代AMD EPYC处理器的方案，作为协议一部分，AMD将向Meta授予为期5年的认股权证。

谷歌、Meta、微软、亚马逊及Open AI等各大厂均已启动AI芯片自研，尤其在AI产业从训练转向推理的趋势下，定制ASIC与英伟达GPU之间的差距正在缩小，大厂更侧重性价比的考量。

当前“谷歌Gemini+博通”已占据近一成市场份额，将逐步对英伟达的AI市场地位形成挑战，或进一步影响其市场份额及毛利率，市场也担心公司毛利率在2026年之后出现下滑。

（3）Rubin新产品的进展：当前英伟达的主力产品为B300系列，公司计划2026年下半年推出Rubin和CPX产品，届时将采用台积电3nm工艺，并在2027年继续推出Rubin Ultra产品。黄仁勋在CES2026上披露，公司Rubin GPU的算力在NVFP4推理模式下将达到Blackwell系列的5倍，将继续在AI芯片赛道保持领跑地位。

综合以上三点来看，英伟达目前在AI芯片市场仍具显著领先优势，但大厂的资本投入仍需考虑经济性与投入产出比。英伟达高达75%的毛利率，意味着产业链绝大部分利润都被其赚取，一旦下游业务的经济性不足，将直接影响大厂的进一步投入。

正因为如此，各大厂均在自研AI芯片，并积极寻求高性价比的解决方案，市场亦认为英伟达“一家独大”的市场格局难以持续。只有当下游应用场景落地、大厂的AI模型实现经济性的“正向循环”，整个行业才能实现健康发展。

由于黄仁勋此前已发布AI业务展望（Blackwell+Rubin），市场一致预期英伟达2027财年将实现高增长，市场分歧主要集中在2027财年之后的业绩表现。

单看英伟达的市盈率，在AI产业链中处于明显偏低水平，这主要是因为市场对公司2028财年及之后的发展存在不确定性，尤其担心下游客户资本开支变化及公司市场竞争力的走势。特别是在2027财年高增长后，市场普遍忧虑公司业绩增速将显著回落，且在ASIC芯片等对手的冲击下，公司的市场份额及毛利率均会出现下滑。

正因为此，尽管近期各大厂陆续上调资本开支，英伟达股价并未跟涨，基本维持区间震荡走势。

相比下游客户的资本开支，市场更希望英伟达管理层能明确打消市场对“毛利率及市场竞争”的忧虑，这才能帮助公司摆脱当前“相对悲观的估值”状态。另一方面，即便公司面临 ASIC 等领域的竞争加剧，短期业绩的确定性，仍为公司提供了有效的估值支撑。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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