海豚研究专栏

旧玩家谢幕，新势力登场！港股炙手可热的中国大模型企业稀宇科技Minimax，3月2日晚交出2025年全年业绩答卷。尽管上市后两个月股价大涨4.5倍，备受市场追捧，但长桥海豚君推算的四季报业绩，却稍逊市场预期。这家备受瞩目的模型商，业绩背后藏着怎样的结构性变化？又能否持续成为市场“香饽饽”？本文为你逐一拆解。

一、收入端：增速C降B升，业务结构迎优化？

1. 收入增速放缓：2025年公司总收入7,900万美元，同比增长近160%，数据看似依旧强劲。但结合已公布的前三季度业绩推算，四季度单季收入约2,600万美元，同比增速从前9个月的175%回落至130%，增长动能明显减弱。

2. C端降速、B端提速，“模型即收入”逻辑逐步验证？

MiniMax是中国大模型企业中，少数实现C端全面开花但B端相对薄弱的公司，市场也曾质疑其在“模型即产品”模式下的竞争力。而四季度业绩则证明，只要具备核心模型能力，B、C两端的商业变现均能实现突破。

（1）MiniMax AI产品矩阵（包含MiniMax主模型、影片生成海螺AI、音频生成Minimax Audio、Talkie等，收入主要来源为Talkie与海螺AI）四季度收入略超1,500万美元，同比增速从前9个月的近150%腰斩至82%，是整体收入增速回落的核心原因。

（2）与此同时，MiniMax API介面等企业服务业务，同比增速从前9个月的160%进一步提升至278%，单季收入突破1,055万美元。结合海外整体收入未出现加速增长的情况，不难推断，API收入的增长来自于国内外企业客户的调用量同步提升。

API收入本质是“模型即收入”的核心变现模式，这一板块的增长，也体现出企业客户用真金白银认可MiniMax模型作为产品服务的“性价比”。

3. 海外收入占比稳定在73%，出海成效显著：MiniMax的海外收入由美国、新加坡及其他地区均分。前三季度在海螺AI等产品带动下，海外收入占比攀升至73%后，四季度并未进一步提升，维持在该水平。

即便如此，无论是OpenRouter平台的调用量，还是业绩端73%的海外收入占比，都足以证明MiniMax已成为中国大模型企业中出海成功的典范。

4. 当季创收对上代模型训练投入的覆盖能力持续下降：基座模型同比更新的特性，决定了一年的训练投入对应的模型仅有一年的商业化周期。在此背景下，模型的商业经济性，可通过当年直接及间接创收，对比上一年度模型训练投入的比例来判断。

对MiniMax而言，尽管公司收入实现快速增长，但2025年的创收对2024年模型训练投入的覆盖能力反而有所下降。这一数据也表明，在大模型技术演进尚未见顶的阶段，行业内的模型商仍处于“烧钱竞争”的白热化阶段。

企业的发展虽可短期依赖融资能力，但长远来看，模型的实际部署落地与商业变现能力将变得至关重要。模型商必须通过各种方式实现增收，并保持比同行更快、更稳的收入增长，才能证明自身模型的核心价值。

长桥海豚君按四季度收入相对于前三季度收入平均值的比例估算，若MiniMax在四季度2,600万美元收入的基础上，每季度实现800-1,000万美元的收入增长，2026年总收入1.5亿美元上下，则2026年收入对2025年2.5亿美元研发投入的覆盖能力，才有望维持在四季度的50%水平。

二、企业服务：降价抢占市场份额？

企业服务业务具备更高的毛利率，从商业模型来看，核心取决于Token推理的云服务成本，与MiniMax对Token收费的价差。企业客户调用API基本均为付费模式，这一业务的毛利率长期维持在60%以上，前三季度更是接近70%。

但四季度MiniMax并未因企业服务收入占比提升，带动整体毛利率大幅上涨，仅从前9个月的23%修复至30%，全年实现毛利2,000万美元，整体毛利率25%。

考虑到C端业务随着付费率提升、收入改善，毛利率本应呈现上行态势，长桥海豚君合理假设其毛利率从前9个月的4.7%提升至5%，则对应企业服务业务的毛利率回落至65%左右。

企业服务毛利率的回落，侧面说明MiniMax上市后，开启了API等介面服务的商业化变现进程，未来公司将进一步实现B、C两端业务双轮驱动的发展格局。

三、单季创收2,600万、亏损9,200万，已是行业亏损控制的样板！

大模型业务的毛利率看似尚可，核心原因在于行业最大的投入——模型训练开支，被归入研发支出科目核算。

而MiniMax的研发支出长期达到收入的3-5倍，因此只要公司持续通过训练实现模型快速迭代，短期内扭亏为盈几无可能。四季度公司研发支出（主要为模型训练开支）达7,250万美元，是当季收入的2.8倍。

在此背景下，即便销售费用同比大幅下滑63%（公司管理层意识到，AI时代的用户增长依赖模型核心能力，而非移动互联网时代的投放获客模式）、管理费用本身处于较低水平（长桥海豚君剔除上市带来的大额股权激励影响后，假设管理费用仅实现小幅同比增长，销售与管理费用合计约占当季收入的70%），公司四季度最终仍录得9,200万美元的经营亏损，亏损额为收入的3.6倍。

2025年全年公司经营亏损3.2亿美元，剔除股权激励与IPO相关支出后，亏损额仍达2.9亿美元，亏损率高达370%，但相比前三季度429%的亏损率，已实现持续改善。

据长桥海豚君跟踪数据显示，MiniMax已是国产大模型企业中，亏损额与亏损率控制均表现出色的公司。

此外，媒体报道的近19亿美元净亏损并非真实经营亏损，主要是因公司上市后，此前的可转债完成转股，受公司估值膨胀影响产生16亿美元的账面亏损，该数据无需过度关注。

长桥海豚君整体观点：
长线来看，MiniMax仍具备持续走强的基础！

2026年1月9日MiniMax上市即实现股价翻倍，2月春节期间再涨60%，上市不足一个季度，股价已较IPO发行价上涨4.5倍，成为港股市场的“明星股”。

从2025年业绩对应的四季度数据来看，相比上市资料中披露的前三季度业绩，并无特别亮眼的表现。

本次业绩的结构性亮点，主要集中在API等企业服务板块。作为一家以AI To C业务为主的企业，MiniMax在B端的快速发力值得关注。尽管这一增长背后，公司做出了一定的利润让利，但B端业绩的快速增长，仍能证明MiniMax在大模型行业的群雄争霸中，其“模型即产品”的模式具备足够的“性价比”，能够持续吸引企业客户。

公司收入增长放缓的核心原因，在于AI产品板块的收入增速大幅下滑。在年报未披露任何运营数据的背景下，长桥海豚君推断，Talkie等AI原生To C产品，在营销预算下降的情况下，用户增长本质依赖模型的重大迭代与出圈效应。而四季度公司并未推出基座模型级别的重大更新，导致用户付费率未出现大幅提升。

从模型发布节奏来看，四季度财报已无法反映公司最新的基本面变化：

2025年四季度以来，MiniMax各模态模型均进入快速迭代阶段，其中2026年2月推出的M2.5基座模型成为重点，该模型主打Agent功能，侧重编程、工具调用、办公场景的应用，研发目标是将AI从辅助角色升级为企业员工的“AI同事”。

与此同时，公司还接入了当下热门的Agent平台OpenClaw，带动Tokens调用量实现大幅增长。从最新的Tokens消耗数据来看：

1. MiniMax M2文本模型2026年2月的日均Token消耗量，已增至2025年12月的6倍。

2. 其中，编程套餐Coding Plan的Token消耗量，更是达到2025年12月的10倍。

而2026年2月以来公司股价的上涨，核心正是市场对M2.5模型消耗量的乐观预期，单月环比6倍的消耗量，已充分验证了新模型的商业成功。

当然从短期角度来看，由于MiniMax刚完成新模型发布，当前股价已充分计价新模型的成功预期。同时，开源领域的竞争对手DeepSeek即将发布新的基座模型（据悉也将侧重编程、Agent等功能），在行业交叉领跑的格局下，MiniMax的股价或将面临一定的回调压力。

在长桥海豚君看来，大模型企业的长周期发展能力，除了比拼模型本身的智能水平，对于独立模型商而言，更核心的是研发效率、现金流抗风险能力与产品落地能力的综合比拼。

首先，在决定企业生存的“现金储备”方面：MiniMax通过IPO融资7亿美元，截至四季度末，公司现金及类现金资产余额接近10亿美元。2025年公司的模型训练投入为2.5亿美元，即便新一代模型的研发需要更高的资金投入，公司当前的现金储备也足以支撑，研发资金方面无需担忧。

其次，在研发与商业化效率方面：2025年MiniMax仅有428名员工，在投入约2.5亿美元训练支出的情况下，实现近8,000万美元的收入，并研发出全球行业内处于靠前水平的大模型，研发与商业化效率已极为出众。

作为国产大模型企业中，少数能实现模型迭代、商业变现与执行效率齐头并进的公司，MiniMax的长线发展仍具备坚实的基础。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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