海豚研究专栏

北京时间2026年3月5日凌晨美股盘后，英伟达头号对手博通（AVGO.O）发布2026财年第一季度财报（截至2026年1月）。在AI浪潮席卷下，博通凭借AI业务增长交出合格成绩单，更给出超预期业绩指引，这家半导体巨头有望逆势盖过英伟达风采？

具体财报核心内容如下：

1. 整体业绩符合预期：本季度实现营收193亿美元，同比增长29%，与市场预期的192亿美元基本持平；环比增长13亿美元，增长动能主要来自AI业务带动。本季度毛利率为68.1%，若剔除收购摊销及重组费用影响，实际经营层面毛利率达75.8%，环比微降0.8个百分点，主要受毛利率相对偏低的定制ASIC业务占比提升带来的结构性影响。

2. 半导体业务稳增，AI业务好于预期：本季度半导体业务实现收入125亿美元，环比增长15亿美元，AI业务贡献主要增量。

（1）AI业务收入84亿美元，环比增长19亿美元，优于市场预期的82亿美元，收入来自谷歌、Meta、字节三大客户，季度增长主要受大客户谷歌TPU出货量增加带动；谷歌、Meta等大厂近期陆续上调2026年资本开支展望，公司AI业务增长有望进一步提速，预计下季度AI业务收入达107亿美元，环比增长23亿美元。

（2）非AI业务收入41亿美元，同比基本持平，整体表现平稳。

3. 基础设施软件增长放缓：本季度实现收入68亿美元，同比增长1.4%。此前该业务增长主要依赖VMware并购整合及收费模式调整（从永久许可证模式全面转向订阅模式），目前并购带来的高增长已结束，未来软件业务增长将主要依赖VMware订阅模式的内生增长。

4. 经营费用有所下降，规模效应显现：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）达39.8亿美元，环比略有下降；在规模效应带动下，核心经营费用率降至21%左右。近两年公司明显增加股权激励相关支出（当前股权激励占比接近一半），若剔除股权激励影响，本季度核心经营费用为20.4亿美元，环比减少0.9亿美元。

5. 存货大幅增加，为需求备货：本季度存货达29.6亿美元，环比增长30%。不同于过去个位数的环比增长，此次存货大幅增加无需担忧，主要因市场需求强劲，公司提前备货以应对订单需求。

6. VMware整合成效显著，债务压力消化完毕：长桥海豚君引入债务偿还指标（总债务/过去十二个月调整后EBITDA），经测算本季度该指标进一步降至2，已回落至收购前水平，收购VMware对公司债务端的影响在两年内已完全消化。

7. 业绩指引超预期：公司预期2026财年第二季度收入约220亿美元，优于市场预期的208亿美元；预计下季度调整后EBITDA利润率为68%，同样好于市场预期的67%；下季度AI业务收入有望继续增长至107亿美元。

长桥海豚研究整体观点：AI增长提速，明确指引注入信心

博通本季度营收与毛利率均达市场预期，营收增长主要依赖AI业务贡献；毛利率方面，剔除收购摊销及重组费用后的实际经营层面毛利率为75.8%，环比微降主要受ASIC业务占比提升的结构性影响。

下季度指引方面，公司预期收入达220亿美元，环比增长27亿美元，优于市场预期，增长动能仍来自AI业务。

1. 收购影响消化完毕：本季度公司债务偿还指标降至2，回到收购前水平，收购VMware对债务端的压力已在两年内完全消化。

2. AI业务表现强劲且前景乐观：本季度AI业务收入84亿美元，环比增长19亿美元；公司预计下季度AI收入达107亿美元，环比增长23亿美元，优于市场预期的97亿美元。

在VMware整合完成后，市场对博通的关注焦点集中在AI业务进展，核心围绕三大方面：

（1）大厂资本开支是核心驱动力：大型云服务商是博通定制ASIC芯片的主要采购方，直接影响公司AI业务预期。结合各大厂指引，长桥海豚研究预计谷歌、Meta、微软、亚马逊四大核心云厂商2026年合计资本开支有望达6600亿美元，同比增速超60%，为AI芯片市场2026年增长提供坚实支撑。

（2）AI芯片市场份额逐步提升：在AI芯片市场，英伟达仍处绝对领先地位，博通扮演“追赶者”角色。目前博通在AI芯片市场的份额约1成，在谷歌TPU、Anthropic等需求带动下，未来份额有望提升至2成左右，呈现稳步上升态势。

（3）产品迭代紧跟行业节奏：博通已收获谷歌、Meta、Open AI等客户订单，其中谷歌TPU是当前核心产品，其表现直接影响公司AI业务增长。目前TPUv7已开启量产出货，对比英伟达GPU，TPUv7在FP8等领域的表现大致接近英伟达B200（2024年四季度量产），整体落后英伟达约一年时间。

谷歌TPU与英伟达GPU的核心差异在于：（1）谷歌目前仅支持FP8领域，更侧重稳定性与大规模集群效率；（2）英伟达更追求运算速度，在Blackwell系列中引入NVFP4格式，推理性能在FP8基础上再翻倍。

综合来看，下游客户仍在增加资本开支，博通市场份额也在逐步提升，但公司近期股价表现平淡，长桥海豚研究认为核心原因是市场对大厂后续资本开支的不确定性存在担忧。

以Meta为例，公司管理层给出2026年资本开支1,150-1,350亿美元的指引，相当于Meta全年收入规模的50%以上，远高于此前20-25%的区间；无独有偶，谷歌、微软等公司的资本开支占比也将提升至4成及以上。

Meta的收入增速普遍在15-20%左右，而2026年资本开支/预期收入已达5-6成，后续进一步提升空间有限，意味著大厂资本开支的高增长难以持续。

正因如此，市场普遍预期大厂资本开支增速将在2027年左右大幅回落，行业“高增长、拔估值”的阶段也将结束。对于2026财年的博通AVGO，是业绩增长、消化估值的阶段。

以上主要是行业层面尤其是英伟达面临的困境。博通更为明确的问题是，虽然是云服务商们的降本选项，但谷歌等有可能进一步将订单交由台湾厂商或自研芯片承接。

比如博通的大客户谷歌，其下一代的TPUv8是采取博通AVGO、联发科MTK双线并进的方式在研发。如果老客户不进一步追加订单，市场会担心订单交给了台厂等替代方案。

存量客户本身的订单量增长情况是公司要回答的质疑之一。同时，在AI业务做大过程中，不同于英伟达越来越高的毛利率，博通毛利率结构性走低，也是市场重点担心的趋势之一。

参考产业链情况，博通AVGO的估值依然高于英伟达。相对较高的估值中体现了ASIC抢占份额的潜在机会，但行业的整体估值都出现了显著回落。

至于后续的成长性，公司管理层明确给出了2027年的AI指引，其中六大AI核心客户（Google、Anthropic、Meta、OpenAI等），合计算力需求接近10GW，大致对应1,000亿美元以上的AI收入。

明确的指引，能在一定程度上缓解市场的担忧，带来短期的信心提振。而台厂 / 自研竞争带来的订单不确定性、毛利率结构性走低的趋势，才是压制公司估值表现的主要因素。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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