海豚研究专栏

内地三大电商巨头之中，京东率先交出四季报成绩单。整体而言，这份业绩在市场相当低的预期之下，大致达标。目前京东无疑处于业绩趋势与估值的底部区间，后续修复机会主要取决于公司新业务“四处撒币”状态的收敛速度。一旦业绩“出坑”，京东估值便有望迎来明显修复。长桥海豚研究为你深度解读：这份四季报背后，京东究竟面临哪些挑战，又蕴藏着怎样的复苏机会？

1. 国补退坡，营收增长大跳水：整体业绩上，本季京东总营收同比增长大幅下滑至1.5%，增速环比跳水超13个百分点，背后核心原因在于，此前京东是最受惠国补利好的企业，打下了高基数，随着国补退坡，京东受到的冲击也最为剧烈。不过由于市场对此已有充分预期，实际业绩表现反比彭博上卖方的预期稍好一些。

2. 通电产品成最大拖累，其他业务勉力托底：本季京东通电产品销售增长大幅转负至-12%，是整体收入增长下滑的核心原因。至于其他细分业务，虽也受通电产品交叉盈利减弱的影响，营收增速均较上季有所放缓，但表现相对更韧性，为整体业绩起到了托底作用。

具体来看，一般商品销售实现12%的增长，包含第三方商家服务和物流服务在内的服务型收入，同比增长20%，表现都算不错，也大体符合卖方预期。

其中值得注意的是，物流性收入增速环比放缓近12个百分点，下降幅度仅次于通电产品，由此可推测，京东外卖业务规模确实较前两季有所下降。

3. 调整后首现亏损，亏幅超外卖大战时期：本季京东在调整后口径下亏损约31亿元，是2017年以来首次再度出现亏损，亏幅甚至超过此前外卖投入高峰期的二、三季度。但市场对此同样有充分预期，业绩表现也和彭博预期大体一致。（GAAP口径下经营亏损明显更高且不及预期，是因本季有约16亿元一次性资产摊销的影响）。

4. 商城利润下滑，新业务减亏不及预期：本季京东亏损大幅扩大的根本原因有两方面，一方面是此前在国补红利期下，盈利创历史高峰的商城板块，本季度利润随着国补一同退坡；另一方面，虽市场预期京东外卖投入减少，但新业务的减亏幅度却未达预期。

具体来看，京东商城经营利润98亿元，同比下滑约2.5%，较今年前三季每季约130~150亿元的利润规模明显减少。但从预期差角度来看，实际业绩比卖方更悲观的预期要好一些。

新业务板块是本次业绩不及预期的核心，该板块实际亏损148亿元，明显高于市场预期的138亿元，并未如预期般因外卖投入减少而出现大幅减亏。

这背后大概率有两种可能，要么是外卖及闪购的单量虽有下降，但实际补贴力度仍未减少，要么就是海外及其他新业务的投入超出市场预期，这一点还需关注京东电话会中的进一步解释。

5. 毛利持续走高，费用高企拖累利润：从分板块视角来看，虽国补退坡，但京东主站的毛利率仍实现提升，同比增加1.1个百分点，提升幅度和上季相差无几。商城板块利润率的下降，主要是因为费用增加，京东需要自行出资补贴消费者，以此替代国补的影响。

整个集团的情况也与此类似，毛利率同样处于提升态势，但因费用支出大幅增加，最终拖累了整体利润表现。

从分费用类型的视角来看，本季京东履约费用和营销费用的占比提升较为明显，这也与闪购业务产生的运费补贴、以及京东自行出资替代国补的情况相契合。

6. 股东回报颇为慷慨，持续性仍存疑：2025年全年京东累计回购了约30亿美元股份，并已全额注销，相当于公司2024年底股份总数的6%。与此同时，公司此次宣布2025财年的年度股息总额约14亿美元，股息加回购金额合计，相当于公司业绩公布前市值的12%，这样的股东回报无疑可谓非常慷慨。

但需要注意的是，公司2025年自由现金流入仅173亿元人民币，明显少于回购加分红的支出规模。而2026年因主站利润大概率会同比减少，若新业务仍维持巨亏状态，这样高规模的回购，其持续性还是要打上一个问号。

长桥海豚研究观点：

1. 当期业绩表现上，从趋势和绝对表现来看，京东本季业绩无疑是相当低迷的。国补红利退坡后，公司营收增速直接从十几个百分点的相对高增长，跳水至仅1%的近乎零增长。

而利润端，此前能以历史最高利润率持续造血的商城板块，在失去国补后也开始出现利润下滑。在此情况下，公司仍未收敛投入，继续在闪购、海外业务、下沉市场等多个领域持续布局，导致新业务的亏损收窄非常有限。

也正因如此，京东创下2017年以来的首次调整后经营利润亏损，业绩压力可见一斑。

2. 背后的业务趋势和逻辑

（1）首先在核心商城板块上，由于国补的退坡和2024年四季度至2025年下半年的高基数影响，至少在2026年上半年，京东通电商品的销售很可能会继续出现较明显的下滑（本季主要是家电业务表现不佳，2026年手机业务大概率也会成为拖累）。

同时，因公司需要更多自行出资补贴消费者，再加上收入规模下降后的经营去杠杆影响，商城板块的利润释放能力，在2025年创出高点后，2026年全年很可能仍会同比下滑，业务趋势上依然偏负面。

除非一般商品销售和第三方业务，能在2026年保持稳健增长甚至持续走强，才能有效对冲通电产品销售走弱带来的负面影响。

（2）另一个核心逻辑，是在主站的红利期结束、赚钱能力边际走弱的背景下，公司在新业务上的投入及亏损管控态度会如何变化。

从本次四季报业绩来看，中短期内京东大概率仍会维持较积极的投入态度。一方面，虽然京东在外卖业务上已基本不再宣传，单量规模也大概率相比前几个季度有所走低，但此次新业务减亏并不显著，且公司在公告中明确表示，2026年目标将整个即时零售业务的市占率翻倍（包括餐饮、非餐、以及七鲜），这也暗示京东在该领域仍会维持一定规模的投入，即便投入总额会比2025年有所减少。

另一方面，如上季业绩公布时已提到的，京东重拾“京喜”品牌，再度尝试拓展白牌商品和下沉市场，本次四季报也强调了商超板块的“百亿超市”频道，并计划3年投入200亿元布局。

而在海外业务上，京东的动作则更为频繁。据相关报道，其在欧洲的JoyBuy业务将进入投入期，涵盖获客和物流建设等多个方面。

因而新业务的总亏损，虽会较2025年有所收窄，但亏损绝对值仍可能维持在单季数十亿至百亿元的规模。有大行此前预计，京东新业务总亏损会从2025年的460亿元，下滑到2026年的390亿元，从目前的业务布局来看，这一预期未必能实现。

这也使得京东当前处于核心业务造血能力下滑，新业务却仍持续失血的不利局面中。

3. 总体来看，京东目前处于业绩走势的底部区间。前文提及的潜在修复机会，主要取决于公司新业务盲目投入的收敛速度。

值得庆幸的是，公司在电话会中明确表示，2025年外卖投资已达峰值，2026年将会回落；与此同时，2026年国补虽金额下降、标准提高，但相比四季度的明显萎缩，仍有显著改善。核心品类通电产品在2026年上半年的增速，将会确定性修复。

若业绩成功“出坑”，京东的估值便有望获得明显修复。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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