海豚研究专栏

作为四大云端巨头中最具争议的甲骨文（ORCL.US），美东时间3月10日美股盘后公布了截至2月底的2026财年第三季度业绩。整体而言，本季表现好坏参半：亮点是资料库与算力租赁为核心的OCI业务增长强劲且持续提速；弱点则是对毛利率的压制比预期更严重，资本开支与借贷规模亦超预期快速攀升。

因此，本季整体表现只能归为中性，功过相抵。真正带动盘后股价上涨的关键，是公司上调2027财年全年营运指引，从此前的850亿美元上调至900亿美元。具体如下：

1. 核心业务——OCI如期加速增长：云板块下IaaS类型的OCI业务本季收入达48.9亿美元，不变汇率下增长81%，较上季的66%明显提速。营收同比净增额同样环比大涨36%，亦创历史新高。

可见OCI业务增长势头持续增强，属于正面信号。不过由于市场预期本已偏高，仅能视为达标，而非超预期表现。

2. AI业务对毛利率的拖累较预期更严重：伴随OCI加速增长，本季云端+软体业务合计毛利率（公司未单独拆分披露）约为68%，同比下跌8个百分点，较上季的5.9个百分点进一步扩大，表现逊于市场预期。

假设软体业务毛利率不变，则云端业务整体毛利率可能已跌至50%以下，其中OCI业务毛利率可能仅30%左右。

3. 领先指标增长“暂时休息”：反映新增订单需求的未履约合约余额（RPO），本季环比净增约300亿美元。在首季度天量订单后，近两季度新增订单规模持续环比走低，不再有惊喜。不过绝对规模仍旧不低，相当于本季OCI收入的6倍。

4. 资本开支加速走高：作为带动OCI增长的“前置条件”，本季资本开支达186亿美元，较上季度的120亿美元大幅增长，单季环比净增额再创新高。

本季公司资本开支首次超过总营收，自由现金流已连续两季单季净流出约百亿美元。如此庞大的现金流出，势必需要对外大量融资。不过按照2026财年全年500亿美元的资本开支指引，下季度投入将明显下滑至约120亿美元。

5. 此前官宣的450~500亿美元融资计划中，本季已完成约300亿美元，其中新增发债约250亿美元、发行优先股约50亿美元。净有息负债攀升至目前的950亿美元，净负债/资产比例为39%。

相对应，本季利息支出达11.8亿美元，同比大幅上升32%，占总营收比重亦环比提升约0.3个百分点。

6. 其他业务整体依旧平淡：除OCI业务外，云板块下的SaaS业务不变汇率下增长11%，与上季持平。而传统软体与硬体业务剔除汇率利好后，营收仍近乎零增长，甚至小幅负增长，毫无起色。

仅咨询业务受云端业务快速增长带动，产生更多部署等咨询需求，营收增长持续提速，本季突破10%，表现相对不错。但体量不大，影响有限。

7. 整体表现：

（1）在OCI带动下，本季集团整体营收增速象征性突破20%门槛，具备一定指标意义。不过剔除汇率利好后的营收增速为18%，仅与此前指引上限相当，不算超预期。

（2）虽然软体/硬体业务毛利率实际改善，但受OCI拖累，集团整体毛利率同比下跌约5.7个百分点至64.6%，明显低于市场预期的67%。

（3）三项常规经营性支出本季同比增速仅2.2%，明显低于市场预期的近6%。可见OCI业务的增长与投入，对经营费用支出影响不大。

受出色的费用控制抵销，本季调整后经营利润率仅同比下跌0.9个百分点，较市场预期反而高出约0.3个百分点。最终调整后经营利润73.8亿美元，同比增长19%，略高于市场预期。

8. 业绩指引—短期符合预期，中期上调：对下季度（2026财年第四季度）的指引，仅看不变汇率下的指引上限，预期总营收同比增长20%，云端业务（IaaS+SaaS）增长48%，调整后摊薄每股盈余增长17%。

趋势上，公司指引下季度总营收与云端业务营收增速持续提速，调整后利润增速大致持平。预期差角度，指引上限才是市场预期。

长桥海豚研究观点

1. 在讨论本季表现优劣之前，长桥海豚君先简要梳理当前甲骨文的市场叙事与逻辑，从而更有针对性地定位业绩中值得关注的重点。

首先大背景是，甲骨文剔除OCI业务（即IaaS云业务）后，剩余所有传统业务已完全失去增长性，长期营收增速仅徘徊在零附近，表现最好也仅为个位数增长。

且现阶段与其他软体公司一样，这部分传统业务同样面临被AI颠覆的风险。

因此，OCI业务可谓是公司唯一值得关注的板块。重点关注OCI营收增长提速情况，以及反映新增需求的未履约合约（RPO）增长状况。尽管单季营收表现不足以证明或证伪公司长期业绩指引能否落实，但至少能反映短期内公司执行力与产能落地是否顺利。

然而除了带来庞大的潜在营收增长外，市场当前核心关注的另外两个问题：

一是昂贵的GPU与其他资本开支投入下，主要贡献增量营收的OCI AI相关业务毛利率显著低于现有业务。

因此另一项需重点关注的指标是云端&软体板块毛利率下滑幅度，从中估算OCI业务毛利率的低位与变化趋势。

最后一点是，由于公司需要高度依赖外部融资支撑OCI增长所需的资本开支投入，因此需关注两点：一是公司能否融到足够资金；二是新增债权/股权融资对公司资产负债表与损益表的影响程度。

2. 对比以上核心关注点与本季度实际表现，可以看到：

（1）OCI短期增长与下季指引隐含增速大致符合预期，在预期轨道上加速增长。新增RPO亦无特别亮点；

（2）市场担忧的OCI业务对毛利率的拖累确实存在，且较预期更严重；

（3）最坏情形—公司可能无法融资维持营运的情境，随著近500亿美元融资计划宣布与本季300亿美元融资落实，已被证伪。当前市场情绪与信贷环境并非极差。

（4）但高企的资本开支与负债导致毛利率走低，以及利息费用占营收/利润比重持续快速攀升，确实体现出对资产负债与损益表的负面影响。

整体而言，本次业绩并非改变投资逻辑或叙事的关键拐点。无论是利多逻辑的OCI增长性，还是利空逻辑的利润侵蚀、负债压力走高，两边既有逻辑均在本季得到验证。

最重要的变化是，公司上调2027财年全年营收指引，从此前的850亿美元上调至900亿美元，隐含2027财年总营收同比增长加速至约34%。

这个信号的意义在于，中期内产能落地速度与进展较预期更好，提升2030财年长期指引如期落实的能见度。

而市场对公司本来焦灼的矛盾点也是 AI 业务能否顺利落地，现在中长期指引的上调本身就是一种强有力的安慰信号。而市场对公司走过极度乐观、极度悲观的价值摇摆后，随著资本开支力度的回落、增收确定性的提高，甲骨文有希望逐步修复。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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