海豚研究专栏

降本增效持续发力，出海业务屡创佳绩！零跑汽车（09863.HK）于3月16日港股盘后发布2025年第四季度财报，交出一份符合预期的稳健答卷。尽管车型结构下沉与促销导致卖车单价环比下滑，但毛利率依旧逆势微升，研发与管理费用控制得当，经营利润与净利润持续环比上行，展现出零跑一贯稳健的经营能力。

具体来看：

1. 收入端与预期基本持平，卖车单价受结构与促销影响环比下滑：本季度收入210亿元人民币（下同），同比增长56%，与市场预期大体一致。卖车单价延续环比下滑态势，主要因四季度零跑加大促销力度，且车型结构持续下沉，价格更低的B系列与T系列在销量中的占比进一步提升。

2. 毛利率环比小幅上行，降本与碳积分形成双重支撑：管理层此前指引，四季度促销力度加大将抵消规模效应带来的毛利增厚，毛利率预计环比持平，但实际毛利率仍环比微升0.5个百分点至15%。长桥海豚君认为核心原因有三：第一，零跑凭借平台化与自研自产零部件，持续保持强大降本能力；第二，销量提升带来规模效应释放；第三，出海业务加速推进，四季度碳积分收入确认预计较上季度翻倍，对毛利率形成额外增厚。

3. 销售费用加大投入，研发与管理费用相对克制：四季度销售费用13亿元，环比增加3.5亿元，主要源于广告投放力度加大与销售网络同步扩张。与此同时，研发费用和管理费用控制合理，环比均有所削减——在智能化升级、自研零部件深化及D/A系列新车型开发等多线并进的背景下，研发费用环比微降0.2亿元至11.9亿元，研发效率依旧处于较高水平。

4. 经营利润与净利润持续环比上行，超市场预期：本季度经营利润2.2亿元，环比增加1.7亿元；归母净利润3.6亿元，超市场预期1.2亿元。尽管销售费用处于加大投入阶段，但研发与管理费用控制得当，叠加毛利率环比提升、销量带来的杠杆效应，以及合资公司带来的投资收益增加，利润端实现稳健增长。

长桥海豚研究观点

整体而言，零跑四季度业绩符合预期，即便管理层此前提示促销力度会抵消规模效应的毛利增厚，毛利率仍实现环比微升，充分体现其强大的降本能力，以及出海加速带来的碳积分收入增量贡献。

相比财报本身，市场更关注零跑2026年的业务预期，核心聚焦两大方向：

1. 2026年一季度毛利率预计持续承压，多重因素拖累短期业绩：

一季度零跑1-2月销量仅6万辆（月均3万辆），环比去年四季度月均6.7万辆大幅下滑，同比仅增长19%，主要受三方面因素影响：

（1）2026年一季度“A10”SUV上市前，经销商提前清理库存；

（2）新能源汽车5%车辆购置税新政实施前，2026年一季度需求被提前透支至2025年四季度；

（3）政府以旧换新补贴力度调整，修订后的2026年补贴方案从统一额度调整为按比例补贴，导致15万元以下中低端车型补贴支持力度下降。

此外，尽管以旧换新政策自2026年1月1日起生效，但地方政府补贴落地节奏不一（如湖北省1月15日、吉林省1月17日等），部分潜在消费者推迟购车计划。为提振一季度销量，零跑进一步加大促销力度，并推出购置税兜底政策。

零跑车型结构中，低价小车T03占比持续上升（从2025年四季度的11%提升至2026年1-2月的27%），进一步拉低单车价格；叠加销量环比下滑导致规模效应减弱，长桥海豚君预计一季度毛利率将持续承压。不过，出海占比提升（2026年1-2月出海销量2.4万辆，占比从2025年四季度的14.6%升至40%），有望在一定程度上缓解毛利率下滑压力。

2. 走出一季度淡季，2026年全年新品密集落地，冲击百万销量目标：

2026年零跑将继续推出4款全新车型+2款改款车型，进一步丰富产品矩阵：

（1）高端突破D系列（20万元以上）：作为零跑品牌上攻与车型结构升级的核心，该平台搭载六大核心技术，包括增程版大电池、1000V高压平台、1280TOPS高算力智驾芯片等。基于此平台的首款车型“D19”全尺寸SUV将于2026年4月上市，后续还将推出“D99”大型MPV；

（2）走量主力A系列：推出“A10”紧凑型SUV（3月上市）及“A05”小型掀背车，主攻10万元级市场，承担销量扩张核心任务；

（3）B系列改款：计划2026年二季度推出B01/B10车型年度改款。

根据管理层指引，依托强劲新品规划，公司2026年全年销量目标为100万辆（其中出海10-15万辆，国内85-90万辆）；若达成该目标，净利润有望达到50亿元人民币（净利率约5%）。

市场对零跑的核心分歧在于，其能否实现近乎翻倍的销量增长，主要担忧集中在三点：

（1）政策环境趋紧：2026年新能源车购置税恢复至5%征收，以旧换新补贴调整后15万元以下车型支持力度下降，可能抑制市场需求，尤其冲击零跑主力价格带；

（2）竞争格局恶化：零跑核心战场（10-20万元）2026年将迎来吉利、长城、小鹏等众多车企的新车周期，市场竞争进入“零和博弈”深水区，油电替代与自主替代的边际红利减弱；

（3）增长基数偏高：2025年销量约60万辆，2026年目标跃升至100-110万辆，需实现68%-84%的超高同比增速，而新能源车行业整体增速预计放缓至5%-15%，难度极大。

长桥海豚君认为，尽管翻倍增长面临挑战，但零跑在结构性层面具备独特优势，有望带来超预期弹性：

（1）出海确定性居新势力前列：凭借与Stellantis合作带来的渠道与品牌支撑，零跑海外业务加速扩张，2025年底海外销售网络已达约900家，其中近九成（800家）位于欧洲；B平台与A平台车型契合欧洲对低价小车的需求，出海确定性强。

（2）产能布局同步推进：欧洲CKD工厂计划2026年10月投产（首产B10），配套电池包工厂7月量产；马来西亚KD工厂进展顺利，并评估在南美利用Stellantis现有设施扩产。2026年1-2月出海销量2.4万辆，已完成全年出海目标的16%-24%，预计全年10-15万辆目标完成压力不大。

（3）垂直一体化带来成本控制优势，在行业成本持续上涨情况下占据一定优势：目前零跑自研比例覆盖整车65%的成本构成，深度掌控核心三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等关键领域。规划2026年将自研自供比例提升至80%，并计划将电芯纳入自研体系，进一步减少外部依赖，强化成本控制能力——这也是其能持续降本超预期、推出高性价比车型的核心原因，在行业成本上涨环境中具备独特优势。

（4）碳积分收入增厚利润：受益于欧洲碳排放法规2025-2027年时间窗口，零跑在欧洲销售的电动车可产生碳积分收入（2025年6月签订协议），该部分收入近乎纯利润（参考特斯拉），最高可带来15亿元收入，有望进一步提升零跑的收入与毛利率水平。

（5）开启技术授权模式的可能性：目前零跑已与一汽开展技术授权合作，若能持续向其他车企输出电子架构授权，将技术授权转化为常态性收入，其市场价值有望进一步提升。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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