海豚研究专栏

内地楼市持续走弱，中介龙头也难逃下行压力。住房中介龙头——贝壳，3月16日晚美股盘前公布2025年第四季度财报，受2024年9月新政后的高基数叠加2025年下半年楼市再度探底影响，业绩表现惨淡，核心业务成交额大幅萎缩，利润端深度下滑。

具体表现如下：

1. 营收勉强支撑，利润深陷低谷：整体业绩方面，核心一航道中介住房成交额同比暴跌近4成，二航道业务虽保持正增长起到一定对冲作用，但难以弥补核心业务的大幅下滑，本季贝壳总营收同比下降近30%。

利润端，一航道中介业务毛利率基本持平，但低毛利率的二航道业务占比上升，导致整体毛利率显著走低；同时，虽费用实现负增长，但营收下滑幅度更大，引发经营去杠杆、利润率下滑，最终调整后净利润仅5.2亿元人民币（下同），同比、环比均下跌约6成。

2. 存量房业务方面，GTV与变现率双降，成交持续低迷：核心的存量房业务本季GTV同比下降35%，虽部分受2024年9月后高基数影响，但成交额环比亦下降近5%，可见2025年下半年国内楼市确实再度探底，为后续政策支持埋下伏笔。

此外，受加盟门店主导业务比重提升的结构性影响，以及楼市低迷下需降低佣金率促进成交，本季存量房业务综合变现率再度走低约5.6个基点，导致营收跌幅进一步扩大。

3. 新房销售压力加剧，增速未跑赢行业：新房业务压力更为突出，本季GTV同比下降42%。根据百强房企销售数据，2025年10-12月销量同比跌幅介于30%-40%之间，可见贝壳新房销售增速已不再优于行业。

新房业务综合变现率本季为3.5%，环比受季节性因素（年末房企冲量）有所提升，但同比仍下跌17个基点，导致收入跌幅比GTV更为严重。

4. 二航道业务对冲有限，装修业务收入下滑：一航道深陷困境之际，二航道本季总收入近95亿元，同比增长4%，对集团整体营收的拉动效果有限。

主要因装修业务主动优化获客渠道，减少对非中介渠道的依赖，导致本季收入不增反降12%；租赁业务在“省心租”模式带动下，营收同比增长18%，但增速较此前的高双位数明显放缓。

5、分板块利润表现：

一航道贡献利润率微升，二航道内部分化：一航道业务虽综合佣金率同比下滑，但通过优化门店与中介人员数量、降低分佣比例，贡献利润率不降反升（主要来自新房业务）。

二航道内部呈现分化：装修业务因规模下滑，贡献利润率同比下滑1个百分点；租赁业务则受益于规模增长与“省心租”模式的高利润率，贡献毛利率持续走高。

6. 整体毛利率下滑，经营利润由盈转亏：除装修业务外，各业务贡献利润率或持平或提升，但受低毛利率的装修和租赁业务占比上升影响，整体毛利率同比下降1.6个百分点。

公司已加大控费力度，本季经营费用合计同比下滑约20%，但因收入和毛利润同比跌幅更大，费用率被动扩大，最终GAAP口径下经营利润由盈转亏近1.5亿元。

7. 股东回报力度中等偏上：2025年全年公司累计回购股份价值略超9亿美元，并宣布合计约3亿美元的年度股息，全年回馈金额相当于公司当前市值的约6%，回馈力度中等偏上。

长桥海豚研究观点

从绝对角度来看，贝壳本季度业绩无疑惨淡。在2024年高基数与2025年下半年楼市情绪恶化的双重共振下，核心中介业务规模同比萎缩近40%；新业务中最为重要的装修业务处于渠道调整期，营收呈现负增长，仅贡献利润率最低（仅10%）的租赁业务勉力支撑。

此外，经历2024年下半年至2025年上半年的扩张后，公司再度转向“防守型”经营，优化门店与经纪人员数量、控制费用支出，但受业务规模下滑幅度过大影响，即便已采取对冲举措，仍难以完全消化经营去规模化导致的利润率下滑压力。

不过，尽管本季业绩表现不佳，但更关键的影响因素在于后续国内楼市走势。正如前文所述，正因为四季度楼市表现太差，为政府再度出台刺激政策创造了条件。

2月底，上海大幅放松限购规则，包括外环外不再限制购房套数、外环内符合条件可再增购1套、降低缴纳个税/社保年限要求、持有居住证满5年可购房1套等，这是2024年9月以来上海楼市政策放松力度最大、最全面的一次。

从近期调研数据来看，新政后上海楼市成交量出现爆发式增长。目前虽无法确认政策效果的持续时间，且政策更多刺激了成交量，住房均价仍呈稳中有降趋势，但也为市场提供了博弈政策的想象空间。

市场普遍共识，贝壳的基石业务——新房与存量房总成交额在2026年仍将继续下跌但跌幅收窄（区间约-10%~0%）；同时，因楼市仍处于供大于求状态，综合佣金率将继续收窄以促进成交，导致总营收跌幅预期在10%以上。

不过，随著公司经营态度转向防守，2025年四季度再度精简门店与中介人员，预期2026年利润率将有一定改善，最终2026年调整后净利润预期在60~65亿元（2025年为50亿元）。

业绩发布前，贝壳市值对应2026年调整后净利润约21~22倍市盈率。与往常一样，尽管贝壳正处于业绩承压期（GTV规模收缩、利润同比下滑），但市场对公司的竞争壁垒抱有较强信心。

因此，长桥海豚君认为，贝壳的基本面不会有太大变化，主要变量在于2026年楼市成交是否会如预期般小幅下跌后企稳。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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