海豚研究专栏

腾讯音乐于3月17日港股盘后发布2025年第四季度财报，业绩呈现好坏参半态势：第二曲线继续发力，但用户生态不稳导致订阅收入增速下滑，长桥海豚君总体观感不佳。业绩交流会上，管理层坦言，竞争加剧对短期订阅增长带来压力，加大内容投入亦会影响利润率——度过两年顺境的腾讯音乐，2026年无疑将迎来更艰巨的挑战。

具体来看：

1. 用户持续流失，未来或加大获客投入：四季度MAU环比下滑2,300万，不仅超出往年季节性流失幅度，长期来看也呈现向下趋势。长桥海豚君认为，后续不排除公司加大投入吸引用户，例如喜马拉雅收购审批完成后，将新内容融入会员权益，从而推动用户订阅转化。

2. 订阅增长乏力，人均付费持平：四季度订阅收入增长13%，订阅用户净增170万，环比略有回暖，但牺牲了涨价趋势（或SVIP渗透进度），人均付费维持11.9元/月，与上季度持平。

订阅收入占总营收超五成，是支撑腾讯音乐估值预期的核心；剩余营收中，社交音乐已无法贡献增长，其他音乐收入暂未形成核心支撑（占营收29%）。

尽管5亿余总用户池中仅24%为付费用户，但受竞争加剧影响，付费转化节奏被迫放缓。若后续订阅收入增速无法回升至15%以上，即便公司压缩成本实现利润增长，市场也很难给予20倍以上估值。

3. 第二曲线持续发力，高增势头未改：四季度其他音乐收入超预期，同比加速增长41%，主要来源于广告、专辑销售，以及多位艺人线下演唱会门票与周边销售。虽增速略有放缓，但高增态势暂未改变。

3月底周杰伦将时隔四年发布新专辑，上一张数字专辑独家发行权归属腾讯音乐，最终创造超2亿元收入；若此次仍为独家发行，预计将为其他音乐收入带来明显增量。

4. 社交娱乐触底企稳：四季度直播、K歌等社交娱乐收入下降5%，虽仍处于底部区间，但基本已趋于稳定。

5. 费用控制有效，经营利润超预期：四季度毛利率同比、环比均小幅提升1个百分点，平台规模经济持续发挥效应。核心经营利润26亿元，同比增长26%，略超市场预期，主要得益于三费保持稳定——尤其是长桥海豚君重点关注的销售费用，在竞争加剧阶段，其变化可直观反映公司应对策略。

但四季度并未出现营销费用大幅扩张的情况，考虑到MAU持续下滑及竞争对手的激进扩张，长桥海豚君认为，后续公司或适度增加推广费用，以加大获客力度、延缓用户流失，具体可关注电话会中管理层对未来战略的阐述（聚焦存量还是寻求新扩张）。

6. 现金储备充沛，股东回报可期：截至四季度末，腾讯音乐净现金达243亿元人民币（现金+短期投资-长短期有息债务），折合35亿美元。股东回报方面，除2025年3月宣布的2年10亿美元回购计划（进展较慢，仅一季度披露回购0.65亿美元）外，本季度宣布2025年计划分红3.68亿美元（分红率23%）。

鉴于公司现金充沛，若回购计划按期完成（2027年3月前），叠加本年度分红，合计将带来近12亿美元股东回报，相对于当前234亿美元市值，潜在收益率5%，表现不算逊色；但若回购节奏持续放缓，股东回报对估值的托底作用也将相应削弱。

7. 财报详细数据一览：

长桥海豚研究观点

自2025年三季度财报发布至今，腾讯音乐市值蒸发30%，明显弱于同期中概资产走势，网易云音乐亦呈类似态势——两大数字音乐龙头估值均跌至13倍PE（历史底部为2022-2023年的10倍PE），核心困扰来自双重竞争担忧：传统对手汽水音乐的流量冲击，以及AI对版权音乐平台的侵蚀危机。

截至2026年初，汽水音乐整体MAU已达1.4亿，进一步缩小与网易云音乐的差距；而凭借抖音带来的高黏性（日常抖音流量贡献80%+），汽水音乐近5000万DAU早已超过网易云音乐，目前已接近独立运营的QQ音乐或酷狗音乐。若按照QQ音乐的用户黏性（DAU/MAU=28%）换算，腾讯音乐整体DAU约为1.6亿，是汽水音乐的3倍。

两者差距仍可能进一步缩小，但汽水音乐在字节集团内的战略定位（辅助完善抖音生态、强化流量闭环，内部需自负盈亏，版权内容倾向于低成本的抖音神曲、新兴歌手版权），以及视频号崛起对腾讯音乐的导流作用，决定了最终大概率形成“共存格局”：

汽水音乐核心用户以价格敏感型抖音用户为主，对音乐的需求更多是碎片化的（音、视频）背景音；而腾讯音乐凭借头部版权库优势，更受一二线城市具备固定音乐消费习惯（尤其偏好独家版权音乐）的用户青睐。

据QuestMobile数据，汽水音乐与QQ音乐的用户重合度仅13%，并不算高。汽水音乐崛起期间，QQ音乐用户规模保持稳定，主要冲击的是同样走性价比路线的酷狗音乐。

至于AI带来的负面影响，主要体现在AI生成内容对传统版权内容的挑战——AI降低了音乐创作门槛，同时削弱了版权音乐的“专业”价值。例如2025年酷狗与字节合作推出AI歌手“大头针”，即便仅从事翻唱，月播放量已能与部分一二线明星歌手持平。

在这一竞争格局重塑过程中，存量龙头无疑面临压力，尤其当下正值竞争最激烈的阶段。2021年后腾讯音乐与网易云音乐握手言和的平静时期已结束，作为防守方，腾讯音乐预计需加大投入应对潜在用户流失、拓展订阅之外的增收渠道，具体包括产品/内容创新与推广获客。在此过程中，利润率可能出现波动，例如上季度公司就强调，线下演出与艺人专辑销售的增加，会同时推高成本与费用，导致短期利润率波动。

可以说，腾讯音乐此前的市场表现，正是多重担忧叠加的结果。近期受苹果税调低与中概资产投资情绪回暖影响，其市场表现有所反弹，但从未来两年应对竞争的利润增速预期，以及上述担忧带来的发展前景不确定性来看，其发展态势仍面临一定压力。若地缘局势未进一步恶化，市场情绪好转时（例如3月底周杰伦发布新专辑期间），可叠加2.5%的Spotify股权价值（27亿美元），在beta层面尚可有一定修复空间。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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