海豚研究专栏

北京时间3月18日港股盘后，腾讯发布2025年第四季度业绩，整体表现无惊无喜，细项与预期略有差距。相较于当期业绩，在AI竞争白热化的当下，管理层对今年业务投入与增长预期的指引，对中期发展影响更为关键。

具体来看：

1. 游戏不负厚望，预计今年仍是增长核心：本轮产品周期表现强劲，不仅新游表现亮眼，长青游戏亦保障增长持续性。第四季度游戏收入增长21%，其中本土市场增长15%、海外市场增长32%。

由于四季度无重磅新游上线，本土市场增量主要依赖次新游戏《三角洲行动》《无畏契约》系列，以及长青游戏《和平精英》等；海外市场则继续依赖Supercell与《PUBG MOBILE》的稳定表现。

从递延收入来看，第四季度增值服务流水环比下降10%，降幅较往年更大。这一变化除受音乐付费增速放缓、视频付费拖累等因素影响外，游戏自身流水属于正常波动。

春节期间腾讯游戏表现尚可，《和平精英》四季度表现偏弱但春节期间回暖；此外，上半年两款重磅新游《洛克王国》《王者荣耀世界》已定档，预计将快速补位，支撑业绩增长。

2. 广告有所放缓，库存仍有释放空间：第四季度广告增速18%，环比下降3个百分点。除部分高基数影响外，增长放缓亦受消费环境低迷拖累。根据长桥海豚研究调研，四季度视频号、小游戏、搜索及腾讯音乐的广告业务表现尚可，但微信公众号广告下滑明显，且QQ、搜狗、腾讯新闻等媒体广告业务持续拖累。

不过目前视频号广告加载率仍处于4-5%的低位，提升节奏相对克制。因此短期内广告增长仍可依赖AI对推荐效率的提升，中长期增长空间则有赖于更多广告库存的释放。

3. 金科回暖缓慢，纯算力租赁非首选：金融科技与企业服务合计收入增速8%，与预期基本一致，其中企业服务增速22%（包含微信小店佣金），金融科技估计仅有中低个位数增速，相比前几个季度并未呈现明显持续回暖趋势。

企业服务中的腾讯云收入，长桥海豚研究预计稳定在10-20%的增速，并未跟随当下算力需求的景气度趋势。核心原因在于，在算力供给有限的背景下，腾讯会优先保障内部供应，对纯GPU租赁服务兴趣不高，除非智能代理客户有明确的算力租赁需求。

4. 成本优化，费用增加：最终利润率提升趋势不变，经营利润率同比提高2个百分点。但当季在元宝等AI产品上的宣发开支较为明显，仅推广费用同比就增长44%，环比多支出15亿元。除少量新游戏宣发外，这部分费用主要用于元宝的用户增长推广，显然第一季度销售费用只会更高。

其他支出增长较多的项目，主要是与AI相关的服务器费用及研发人员成本。整体经营费用率同比继续提升0.5个百分点，但被毛利率改善所对冲。三大业务毛利率均有不同程度提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成支出）、视频号广告占比提高等因素推动。

5. 投入增加或压缩股东回报预期：关于现金流与资金配置，长桥海豚研究重点关注资本投入与回购情况。第四季度账上净现金1071亿元（现金+短期投资扣除短期借款和应付票据），环比净增近50亿元。本季度资本开支196亿元，环比有所增加，但实际现金流出224亿元，同样存在预付问题。不过即便从现金流出规模来看，2025年全年资本开支不足900亿元，反过来看今年预算增长会比较明显。

第四季度回购规模196亿港元，全年回购772亿港元；另外宣布今年派发股息5.3港元/股，预计分红480亿港元，相比去年增长18%。如果今年多余资金均用于AI投入（包括国内外算力部署、更多产品模型开发投入等），今年回购可能会继续受到控制，预计潜在股东收益率将低于2.5%。

6. 财报详细数据一览：

长桥海豚研究观点

近期腾讯股价调整较深，与当期业绩关联不大，更多是市场对腾讯未来增长可能被AI或同行竞争对手削弱的担忧。因此一份无惊无喜的财报，并不足以直接提振股价。相比静态业绩，在当下AI竞赛异常紧迫的时间窗口，资金更关注此次业绩交流中管理层对未来的战略部署，以及如何追赶AI发展节奏。

3月初腾讯一口气推出多个“龙虾”系列产品，不难看出公司在元宝春节大战失利后的焦虑——尽管仓促推出的产品仍不够完善，但这种紧迫感的转变至关重要且十分必要。就目前来看，微信入口在AI原生应用盛行的当下仍旧具有难以撼动的地位，但行业的高速变化也让我们意识到，没有任何企业能100%确保自己稳坐钓鱼台。

因此从这一角度来看，长桥海豚研究乐见腾讯加大资本投入而非侧重股东回报。管理层的风格决定了腾讯不会像Meta那样盲目挥霍，花费不必要的冤枉钱。当然从二三季度的交流中我们也了解到，投入审慎（资本开支占收入比重10%，低于全球头部科技公司）并非完全是腾讯主观自愿，但与此同时我们也看到算力供给增加的趋势，包括政策放松、国产力量崛起以及海外数据中心部署等方式。

短中期内，游戏产品周期、广告库存释放这两个驱动因素，仍然能为腾讯在投入期提供更多底气。无论是增长势头，还是本身的商业模式与生态规模效应，腾讯仍存在整体效率提升的空间，从而在保证现金流稳定的前提下，支撑AI及业务扩张相关的投入。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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