海豚研究专栏

3月23日下午，老铺黄金公布2025年下半年业绩，这家被称为黄金界“爱马仕”的企业，凭借独特的囤货策略与品牌运作，在金价上行周期中持续高歌猛进，营收利润双双实现翻倍增长，高位增发的布局再度迎来丰厚回报。尽管此前已披露盈利预告，实际业绩仍稳落指引中值，高速增长态势不改，交出了一份亮眼的成绩单。

财报具体要点如下：

1. 营收环比略见降速。2025年下半年老铺实现总营收149亿元人民币（下同），同比增长200%，略超市场预期的147亿元。

从走势来看，因下半年短期提价幅度过大，部分消费者选择持币观望，增速环比上半年稍有回落，但整体仍处于快速扩张阶段，核心得益于黄金上行周期，以及老铺品牌力持续提升带来的客群拓展与破圈效应。

2. 内地开店保持审慎，持续进军海外市场。下半年老铺净新增4家门店，均落户上海顶级高端奢华商场，目前公司已基本完成内地第一梯队高端奢华商场及前十大高奢商场的全覆盖。

此外，结合电话会信息，2026年老铺将以新加坡为基础，陆续进驻澳门、日本等海外市场，进一步提升国际品牌知名度。

3. 同店营收维持高速增长。从衡量单店效益的核心指标——同店营收增速来看，2025年全年老铺实现同店营收增长161%，除老店业绩爬坡带来的自然增长外，老铺下半年还主动增加镶嵌类（高客单价、高毛利）产品的陈列与推广力度。

据长桥海豚君测算，全年老铺单店平均营收达5.6亿元，下半年店效与上半年基本持平，可见新增门店并未对老店业绩造成稀释。

4. 线上渠道占比大幅提升。渠道层面，得益于公司品牌效应的外溢，以及线下门店的稀缺性，下半年老铺线上业绩同比增长358%，环比提速，线上营收占比从13%大幅拉升至20%，从侧面反映出老铺的品牌影响力正快速渗透至一线城市以外的消费人群，弥补了线下门店的覆盖空白。

5. 毛利率出现下滑。毛利率方面，因下半年金价持续飙升，尽管老铺已在8月、10月密集提价（整体提价幅度超过30%），但受提价滞后于金价上涨的影响，最终毛利率同比下降3.8个百分点至37.2%。

6. 经营杠杆释放带动费用率下滑。销售费用方面，一方面随著老铺品牌力提升，长桥海豚君推测其进驻高端商场的租金成本有所下降；另一方面，叠加线上渠道占比大幅提升（线上无需支付租金，营销费用更低），双重因素推动销售费用率下滑2.8个百分点至11.3%。管理费用受股权激励影响出现阶段性走高，公司最终实现净利润26亿元，同比增长194%，超出市场预期。

7. 财务详细数据一览：

长桥海豚君整体观点：

首先，单从业绩层面来看，老铺下半年的表现无疑亮眼，通过8月、10月两次连续提价，不仅对冲了金价快速上行对利润端的侵蚀，更成为收入端快速增长的重要推手。

长桥海豚君此前分析老铺商业模式时曾提及，不同于一般黄金饰品企业，老铺不使用黄金期货、黄金租赁等任何金融对冲工具，仅依赖提前“囤货”进行天然对冲，可理解为单边做多黄金的策略。

这种模式的优势在于，在黄金上涨周期，老铺可同时享受库存增值+产品提价的双重收益；但一旦金价进入长期下行通道，由于缺乏金融对冲工具，老铺不仅会失去“库存收益”，还将面临“存货减值+周转放缓”的双重打击，这也是市场未给予老铺高估值的核心原因。

在此背景下，回顾老铺去年10月的高位配股，相当于“加仓”黄金，从结果来看，老铺又一次“豪赌”得手（囤货后金价再度飙升30%以上）。

从老铺自身的运营情况来看，下半年运营核心基本围绕深耕产品力、扩大受众圈层展开：

1. 产品端，可见下半年老铺的新品均源于对自身经典元素的迭代升级（蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵），通过工艺优化、对细节的极致把控，力图将这些元素打造成老铺的专属视觉符号，不断强化消费者对品牌与特定元素的联结，进而提升品牌势能，这与LV的Monogram、爱马仕的Birkin的打造思路一致，是典型的奢侈品运作逻辑。

2. 渠道端，下半年老铺针对年消费50万元以上的黑金卡会员（高级忠诚会员），专门成立高客（VIC）管理部，并在每家门店配备VIC专属服务团队，提供一对一专属导购、私密试戴空间等定制化服务，强化高端客户的消费体验。

从下图可见，老铺与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大奢侈品品牌的消费者重合度，从上半年的77.4%进一步提升至82.4%，足见老铺仍在从顶级奢侈品品牌中抢占市场份额。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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