海豚研究专栏

小米集团于2026年3月24日港股盘后发布2025年第四季度财报（截至2025年12月）。本季度总收入同比增长7%，但增长完全依赖汽车业务带动，手机、IoT等传统核心业务则出现两位数下滑，毛利率纷纷回落，经营压力凸显。

股价从60港元一路下探至30港元附近，市场对小米的担忧不断升温。在存储涨价、国补收紧、汽车订单回落的多重“逆风”下，小米究竟靠什么扭转局面、撑起投资者的信仰？

要点如下：

1. 整体业绩：总收入1,169亿元人民币（下同），同比增长7%，增长全部来自汽车业务带动，传统业务（手机×AIoT）收入同比下滑13.7%；毛利率回落至20.8%，主要受手机及IoT业务毛利率大幅下滑影响，汽车业务毛利率本季度也出现下滑。

2. 汽车业务：本季度汽车相关收入372亿元，基本符合市场预期；汽车出货量14.5万台，单车均价回落至25万元，主要因相对高价的SU7 Ultra占比下降；本季度汽车业务毛利率下滑至22.7%，略低于市场预期（23%），一方面受SU7 Ultra占比下降带动单车均价下滑影响，另一方面公司本季度销售了部分现车及展车；长桥海豚研究测算，本季度小米汽车业务核心经营利润为10.5亿元，连续第二季度实现盈利。

3. 手机业务：收入443亿元，同比下滑13.6%，符合市场预期的443亿元；手机出货量同比下滑11.7%，单车均价同比下滑2.2%；受市场竞争及国补收紧影响，手机业务毛利率本季度大幅下滑至8.3%；分市场来看，国内市场出货量同比下滑18.2%，海外市场同比下滑8.8%，国内市场表现更为糟糕；后续存储价格继续上涨，手机业务毛利率将持续承压。

4. IoT业务：收入246亿元，同比下滑20%，符合市场预期的244亿元，主要受国补退坡及竞争加剧影响；尤其是大家电业务受国补政策影响更大（部分产品补贴力度可达1-2千元），本季度环比下滑40%。

5. 互联网服务：收入99亿元，同比增长6%，略好于市场预期的97亿元，增长主要来自广告业务带动，增值服务略有回落；MIUI用户数同比增长7%，ARPU值同比下滑1%；分地区来看，海外互联网收入36.6亿元，国内互联网收入约62.3亿元，国内外MIUI用户数本季度均继续增长。

6. 利润端：核心利润32亿元，调整后净利润63亿元；其中传统业务核心利润约21.4亿元，汽车业务本季度盈利10.5亿元；本季度核心利润下滑，主要因存储涨价侵蚀手机毛利，以及IoT业务受国补退坡收入大降，导致传统业务利润同比大幅下降68%。

长桥海豚研究观点：
传统业务持续承压，汽车需靠新产品“发力”

小米本季度财报与此前预览时沟通的基本一致，总收入增长完全依赖汽车业务带动，传统业务中的手机和IoT产品明显承压。

从本季度数据表现来看，小米当前面临较大压力：（1）手机业务毛利率跌落至个位数；（2）IoT业务同比出现两位数下滑；（3）汽车业务毛利率下滑的同时，周订单数也有明显下滑。

在存储价格持续上涨、国补政策收紧等因素影响下，公司股价从60港元一路下滑至30港元附近，这也反映了市场对公司汽车业务和传统业务的担忧：

1. 汽车业务：全年目标55万辆

虽然小米汽车在2025年第四季度交出14.5万台的销量成绩，但进入2026年以来的前两个月，销量出现“断崖式”下滑，表明此前的“积压”订单已基本消化完毕；

上一财报时，长桥海豚研究已提及小米汽车的风险：“当时小米汽车周订单下滑至4-5千辆，大致对应每月新增订单不足2万辆”；在新一代SU7发布前的3月初，小米汽车周订单进一步下滑至4千辆左右；

另一角度来看，小米汽车官网预定情况显示，YU7交付周期已下降至10周左右，接近正常等待周期，也反映出此前大量积压的YU7订单基本消化完毕，小米汽车的供需关系已从“供不应求”转为“供过于求”；

至于近期发布的新一代SU7，实质上属于“中期改款”，外观变化不大，主要进行硬件升级并小幅提价；从官网预计5-6月份左右的交付时间来看，并非市场期待的“爆款产品”；

对于2026年，公司依然给出55万辆的全年汽车销售目标。在YU7周订单回落至数千辆（折合单月不足2万辆）、新一代SU7市场反应平淡的情况下，公司要完成该目标，还需推出更具竞争力的车型，或许是市场期待的后续增程车型。

2. 传统业务（手机×AIoT）：面临国补收紧与存储涨价双重压力

（1）手机业务：本季度出货量和毛利率均大幅下滑，主要受市场竞争加剧、存储涨价等因素影响；

苹果17系列采取“加量不加价”策略，使得其在中国市场的出货量同比增长20%（市场同比下滑0.8%），而小米本季度在中国市场的出货量却大幅下滑18%；

另一方面，存储价格大幅上涨直接给小米手机带来成本压力；结合高通管理层交流信息，“存储涨价”已开始升级为“存储短缺”，这将直接影响手机市场的出货情况。

（2）IoT业务：国补政策收紧直接影响IoT业务表现，本季度IoT收入大幅下滑20%；

进入2025年下半年，各地将国补政策调整为“抢券或抽签”形式，实质上是国补政策收紧；由于大家电等产品的国补力度可达1-2千元，国补收紧直接影响终端市场购买需求，IoT业务从“增长点”转为“拖累项”。

综合来看，小米当前在传统领域（手机及IoT领域）面临的行业“逆风”难以避免，存储涨价也将持续压制传统业务的毛利率表现，公司只能寄望“后续新车超预期”，来支撑业绩和股价表现。

2026年传统业务受逆风影响业绩相对偏低，AI推理需求持续高涨，挤压手机记忆体价格，目前存储价格回落不确定性非常高。若后续存储价格回落，传统业务业绩有望回升；中长期而言，随着硬件毛利率修复，传统业务税后核心经营利润有望重回200亿元左右，且后续新车、大模型等潜在关注点，加上部分资金对小米的信仰，不排除有资金提前布局，而中长期走势仍取决于存储价格企稳及后续新车市场表现。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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