叶文瀚博士专栏

美国30年期国债孳息率近日一度升至5.3厘以上，创下多年新高。对习惯比较定期存款、债券和股息回报的香港投资者而言，5厘几的美债自然相当吸引。毕竟，借钱给全球其中一个最大的经济体，收取5厘以上利息，表面上似乎是一门相当稳阵的生意。但问题是，当投资者看到“5厘”时，究竟看到的是稳定利息，还是一场长达30年的赌局？

30年美债，买的不只是5厘利息

很多人容易把美国国债理解成银行定期存款，认为只要持有至到期，美国政府便会还本付息，因此中间的价格波动并不重要。这个理解只对了一半。真正持有一张30年期国债至到期，确实可以按照债券条款收回本金，但在到期之前，债券价格会随市场利率大幅波动。

假设今天买入100万元、票息5厘的30年期美债，日后市场利率升至7厘，新发行的债券可以提供更高回报，原本只有5厘的债券自然要降价，才会有人愿意接手。换句话说，债券的信用风险和价格风险是两回事。美国政府未必有不还钱的问题，但投资者未必有能力或意愿等足30年。

2023年的矽谷银行事件就是一个典型例子。银行并不是因为美国政府突然失去还款能力而倒闭，而是因为过去低息时期持有大量长期债券，当利率急升，这些债券的市场价值大幅下跌。当存户要求提款，银行便需要把部分资产变现，原本可以等到期的帐面损失，最终变成真正的亏损。

因此，“持有至到期可以收回本金”与“投资期间没有风险”，是完全不同的两件事。30年本身就是最大的变数。人生和经济都很难预测30年，更不用说30年后的利率和通胀。

通胀才是最慢的财富杀手

即使不考虑债券价格波动，还有另一个更容易被忽略的问题，就是购买力。假设长期通胀维持在3厘，5厘名义回报扣除通胀后，真正增加的购买力只有约2厘。换句话说，收到的5万元利息，并不代表财富实际增加5万元，其中一部分只是用来追赶物价上升。

这也是为甚么“本金没有减少”不代表“没有蚀钱”。如果100万元30年后仍然是100万元，但30年间平均通胀维持3厘，这100万元的实际购买力将大幅下降，约相当于今天41万元左右。数字没有消失，价值却可以在不知不觉间缩水。

香港人对这种感受应该并不陌生。20至30年前，一份快餐可能只需10到20元，如今同类消费已经贵了一截；如果工资增长长期追不上物价，表面上收入没有减少，实际购买力却可能已经下降。因此，投资回报不能只看帐面上的利息，还要看它能否跑赢长期通胀。

更值得注意的是，30年期债券的风险，与短期国库券并不一样。期限越长，利率变化对债券价格的影响通常越大。对需要在数年内动用资金的人而言，锁定30年与持有几个月或一两年的短债，是完全不同的资产配置选择。

为甚么美国要付这么高的利息？

市场真正关心的，并不只是今天的5厘几，而是为甚么美国需要付出如此高的利率。

其中一个原因是通胀。当投资者把资金借给美国政府30年，自然会要求足够回报抵销未来物价上升的风险。另一个更大的问题则是美国政府的财政状况。联邦政府债务已突破40万亿美元，利息支出持续增加，而庞大的财政赤字意味政府仍然需要大量发债。

当市场需要吸收愈来愈多美国国债，投资者自然会问一个简单问题：未来还要借多少？如果供应增加，而市场对通胀、财政赤字和美元前景的信心下降，政府便需要提供更高孳息率，才能吸引资金。

这亦解释了为甚么美债孳息率上升不只是债券投资者的问题。美国国债利率是全球金融市场重要的定价基准，无风险利率上升，意味着股票、房地产及其他高估值资产的折现率也会提高。理论上，未来现金流离现在越远的资产，对利率变化越敏感。

AI热潮也开始遇上“资金成本”

这一点在AI投资浪潮中尤其值得留意。过去两年，AI带动芯片、数据中心、伺服器、电力及云端基础设施出现巨额投资。大型科技企业过去习惯以强劲现金流支持投资、股票回购及派息，但AI基础建设的资本需求正在迅速增加。

问题是，AI热潮不只是技术革命，同时也是一场资本密集型竞赛。当利率仍然高企，企业需要重新计算投资回报。只要资金成本上升，原本看起来合理的长期投资项目，估值便可能需要重新调整。

这也是近期市场对AI供应链需求、企业资本开支及科技股估值如此敏感的原因。AI业绩仍然可以强劲，但只要投资者开始怀疑巨额资本开支能否转化成足够盈利，市场便会迅速重新定价。

中美债务，其实是两种不同的故事

有趣的是，美国与中国目前面对的债务问题，方向恰恰相反。美国最受关注的是联邦政府债务庞大、财政赤字持续，以及国债孳息率上升；中国中央政府的显性债务比例相对较低，但地方政府、企业及房地产相关债务则构成另一层压力。

中国经济目前面对的问题不是单纯“债太多”，而是债务分布在不同部门，以及房地产调整对地方财政、企业投资和居民信心造成的连锁影响。部分内房债务问题已经不是市场价格上下波动，而是出现实际违约及重组。因此，不能简单以中央政府的债务比例，判断整个经济体的负债风险。美国的问题比较集中于财政与联邦政府发债，中国则更多涉及地方政府、企业及房地产。两者的表面数字可以比较，背后的风险结构却完全不同。

回到5厘美债这个问题，真正值得问的从来不是“5厘高不高”，而是这5厘背后反映了甚么。它可能代表更高的无风险回报，也可能反映市场要求更高的通胀溢价、财政风险溢价和期限溢价。对短期资金而言，5厘可能相当吸引；但如果因此忽略30年的利率风险、通胀风险和流动性需要，所谓“稳阵收息”便可能变成另一种形式的风险。

投资市场最有趣的地方，往往就是如此。数字看起来越简单，背后的故事反而越复杂。5厘不是答案，只是一个问题的开始。

作者叶文瀚博士是圣方济各大学创业培育中心副总监，亚洲行销科技协会主席。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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