作者：伍俊飞博士

在当代国际金融格局重构与加密货币革命兴起的双重背景下，中国金融体系正面临前所未有的战略抉择。根据蒙代尔-弗莱明提出的“不可能三角”理论，一个国家在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三大目标中只能兼顾其二，无法三者兼得。这一经典理论在中国金融政策实践中得到了充分体现——为维持货币政策独立性与汇率稳定，中国不得不对资本专案实行较为严格的管理。然而，这种选择在数字经济时代正面临日益严峻的挑战，特别是面对全球稳定币浪潮的冲击。

当前，中国内地陷入了一个两难困境：一方面，不开放稳定币等金融创新可能错失全球加密货币革命的重要机遇；另一方面，若全面开放则可能导致资本大规模外流，威胁金融稳定。在这一背景下，寻找一条既能拥抱金融创新又不危及金融安全的道路显得尤为紧迫。笔者认为，香港在这一战略布局中扮演着关键角色，通过将港元打造为类似于欧洲美元的“第二人民币”，通过香港拥抱加密货币世界性潮流，可为中国金融现代化提供一条安全高效的路径。

一、香港特区的优势

香港自1983年起实行与美元挂钩的联系汇率制度，这一制度在过去几十年间为香港提供了稳定的货币环境，有力支撑了其国际金融中心地位。尽管近期港元汇率出现动荡，但业界普遍认为“放弃联系汇率制度”仍然是一个低概率事件，香港当局将继续维持1美元兑7.75-7.85港元的交易区间。然而，这种制度安排在全球经济格局深刻变革的当下，已显现出多方面的局限性。

联系汇率制度最大的问题在于，香港的货币政策不得不追随美国联邦储备委员会的决策，而无法根据自身经济周期做出灵活调整。当美国为应对通胀而加息时，香港即使处于经济下行周期也不得不跟随加息，反之亦然。这种货币政策独立性的丧失，常常导致香港经济陷入不能“对症下药”的困境。更重要的是，随着中国大陆成为全球最大的商品贸易国和香港最重要的经济伙伴，港元继续锚定美元而非人民币，已不符合经济基本面的一致性原则。

香港作为中国的特别行政区，同时具备“一国”和“两制”的双重优势，使其成为人民币国际化与金融创新的天然试验场。一方面，香港拥有成熟的金融基础设施、国际化的市场体系以及丰富的金融管理经验；另一方面，香港与内地紧密的经济联系为其发挥“超级联络人”和“超级增值人”角色提供了坚实基础。

近年来，香港在人民币国际化进程中已取得显著成就。根据相关资料，香港银行业人民币贷款对存款比率从2022年9月的约20%大幅攀升至2025年6月的逾90%，充分反映了市场对人民币资产的殷切需求。香港金管局于2025年2月推出的人民币贸易融资流动资金安排（总额度1,000亿元人民币）市场反应积极，为进一步扩大离岸人民币使用场景积累了宝贵经验。这些进展为港元转向锚定人民币奠定了实践基础。

值得一提的是，香港在金融创新领域已走在前列。2025年8月1日，香港《稳定币条例》正式生效，使香港成为全球少数率先建立稳定币监管制度的国际金融中心之一。该条例为稳定币发行设立了高标准的监管框架，要求持牌机构满足“储备资产管理、赎回保障机制、本地实体运营、资本充足要求”等六大合规要求。这一监管先行举措为港元稳定币的开发提供了制度保障。

二、欧洲美元的启发

“欧洲美元”是指在美国境外存储和流通的美元资金，这一市场自发形成于“冷战”初期，并最终发展成为全球规模最大的离岸货币市场。欧洲美元诞生并非源于美国政府的有意设计，而是市场参与者为规避监管、追求更高效率和更自由环境的结果。欧洲美元市场的实践揭示了一个核心规律：一种货币的离岸市场若能成功脱离在岸国的严格管制，同时保持与该货币的基本信用关联，将能大幅提升其在全球范围内的流通规模和适用场景。具体而言，欧洲美元市场通过实现离岸自由流通与在岸信用锚定的结合，既维系了全球投资者对美元的信心，又摆脱了美国境内诸如准备金要求、利率上限等法规约束，从而显著巩固和增强了美元的国际地位。

欧洲美元的发展历程为香港将港元打造为“第二人民币”提供了极具价值的参考。其关键启示在于，一个活跃且受信任的离岸市场能够成为货币国际化的重要助推器，它不必等待在岸资本项目的完全开放。具体到港元的改革，核心思路是在维持中国内地资本项目管理的背景下，于香港构建一个高度开放且功能完善的人民币关联市场。这意味着港元与美元脱钩并转而锚定人民币后，香港可借鉴欧洲美元市场的成功要素，发展一个以港元及港元稳定币为核心的、服务于全球的离岸人民币生态体系。此举本质上是在中国整体的金融管理框架下，巧妙地利用香港独特的“一国两制”地位，开辟一个与国际接轨的“金融试验田”。

在此过程中，香港尤其需关注欧洲美元市场的两大经验：一是深度流动性的创造，二是监管的协同与创新。欧洲美元市场通过银行间的同业拆借创造了庞大的离岸美元流动性，香港亦可鼓励金融机构发展以港元稳定币为载体的离岸衍生品、融资工具和债券市场。欧盟官员目前正推动欧元计价稳定币以挑战美元垄断，这从侧面印证了稳定币在货币竞争新赛道的重要性。同时，香港金管局需要与中国人民银行总部建立联合监管机制，确保离岸港元稳定币的储备充足、兑付安全，在促进创新与防范风险之间取得平衡。

当然，欧洲美元市场也曾因监管缺位而引发过波动，此为前车之鉴。因此，香港在推动港元转型时，必须强调 “监管先行”与“风险可控” 。香港《稳定币条例》的生效已迈出关键一步，为港元稳定币的公链发行提供了初步的监管框架。未来，在人民银行的协同下，监管应进一步覆盖储备资产的透明审计、跨境资本流动的监测以及危机处置的协调，确保“第二人民币”体系的稳健运行，最终使其成为推动人民币国际化的强大离岸引擎，而非金融风险的源头。

三、打造“第二人民币”的路径

将港元与美元脱钩并转而锚定人民币，是打造“第二人民币”的核心步骤。这一过程需要精心设计联动机制，确保平稳过渡。具体而言，可考虑采取爬行区间汇率制，即设定港元兑人民币的中心汇率及波动区间，但这一区间可随时间逐步调整。

中心汇率的确定应基于一系列经济基本面指标，包括但不限于香港与内地之间的贸易额、资本流动、通胀差异以及经济增长协调性等。波动区间的设定初期可适度放宽，以提供足够的政策缓冲空间，随后随市场适应程度的提高而逐步收窄。

为确保机制转换过程中的市场信心，香港金管局应设立专门的港元兑人民币兑换保障机制，类似于现行的强弱方兑换保证，但操作上更加灵活。该机制可利用香港庞大的外汇基金和内地的资金优势，为港元提供流动性支援，同时在市场出现超调时进行逆周期干预。

中国人民银行在香港设立第二总部（海外总部），是协调在岸与离岸人民币政策、监管境外人民币资金池的关键举措。这一机构应被赋予明确的职能定位，包括：离岸人民币发行与回收、港元—人民币联动机制监督、跨境资本流动监测以及人民币国际化推进等。

人民银行香港第二总部可与香港金管局建立常态化协调机制，共同监督港元发行机制。具体而言，港元发行仍由香港金管局技术性执行，但储备资产中人民币资产的占比应逐步提高，最终过渡到以人民币资产为主要发行准备。这一过程可借鉴现行联系汇率制度的经验，即发行港元需有全额外汇储备支持，但将储备资产由美元主导转向人民币主导。

香港是一个小型经济体，本港经济难以单独支撑港元更大更强的国际地位。向欧洲美元转型后的港元不应仅作为香港本地货币存在，更应承担“第二人民币”的职能，即在境外行使价值尺度、流通手段和支付工具等货币功能。这需要大力发展以港元计价的金融产品体系，包括更多港元债券、港元股票、港元保险产品等，扩大港元在国际贸易、投资和金融市场中的使用范围。

在加密货币领域，港元稳定币的上链发行是抓住数字金融革命机遇的关键一步。香港《稳定币条例》已为这一创新奠定了监管基础，该条例明确规定仅允许获香港金管局发牌的稳定币发行人、获香港证监会发牌的虚拟资产交易平台、从事证券交易活动的持牌法团、香港认可银行机构等四类持牌机构向公众销售稳定币。在这一框架下，可鼓励金融机构发行与港元1：1挂钩的稳定币，并逐步开发系列衍生产品。

香港金管局对稳定币的态度可总结为“谨慎乐观”，既承认稳定币“在跨境支付、金融基础设施创新及金融包容性方面的应用价值”，也强调“稳定币的本质是支付工具，而非投资产品，更不是投机目标”。这一审慎而开放的态度为港元稳定币的健康发展提供了恰当的政策环境。如果港元成为“第二人民币”，那么金管局的态度可以更为大胆，可以鼓励港元稳定币在链上开发诸多衍生产品，扩大相关市场规模和应用场景，推进香港成为全球加密货币交易中心。

港元转型为“第二人民币”需与离岸人民币市场发展协同推进。香港金管局已宣布自2025年10月9日起分三阶段推出“人民币业务资金安排”，拓展离岸人民币的使用场景。这一安排允许参加银行将人民币资金通过同一集团的海外银行机构向企业客户提供人民币贸易融资服务，并逐步将用途扩大至人民币资本支出和营运资金定期贷款。

这些措施大幅提升了离岸人民币的应用场景和流动性，为港元锚定人民币创造了市场条件。下一步，应进一步扩大离岸人民币产品创新，特别是发展人民币计价股票纳入港股通的机制，使国际投资者可直接使用人民币投资香港市场。

四、风险与挑战

港元与美元脱钩并转向锚定人民币的过程中，最大的挑战在于如何维护市场信心，避免资本大规模流出。国际投资者可能对人民币作为锚定货币的稳定性和可自由兑换性存有疑虑，特别是在全球金融环境动荡时期。

为应对这一挑战，过渡期应足够长且设计精细，可能分为三个阶段：首先是准备阶段，在此期间加强政策沟通，扩大离岸人民币产品体系，为市场提供充分缓冲；其次是并行阶段，允许港元同时参考美元和人民币篮子，逐步提高人民币权重；最后是全面实施阶段，完成向人民币锚的转变。在整个过程中，保持高度透明度和政策可预测性至关重要。香港金管局应定期披露外汇储备构成、干预操作细节以及机制转换进展，使市场有稳定预期。

港元与美元脱钩后，香港理论上可恢复货币政策独立性，但实际上仍会受到约束。因为维持港元与人民币的稳定关系，仍需在一定程度上使香港的利率周期与内地协调。这种协调不同于现行联系汇率制度下的完全被动，可通过定期政策磋商机制，使两地的货币政策在充分考虑各自经济状况的基础上尽可能一致。当两地经济周期出现背离时，可通过宏观审慎政策和财政政策等进行差异化调节，而非完全依赖利率工具。

在港元转型过程中，防止套利资本大规模流动对金融稳定的冲击至关重要。特别是在过渡期，可能面临投机性攻击和市场超调风险。为此，有必要健全跨境资本流动监测体系，建立早期预警机制；同时准备充足的应对工具，包括外汇储备池、临时性资本流动管理措施等。香港与内地之间的货币合作也应加强，如扩大双边本币互换规模，完善人民币流动性安排等。

港元与美元脱钩可能被国际市场错误解读为“中美金融脱钩”的信号，引发地缘政治联想。这种担忧可能影响国际资本对香港市场的长期信心，增加改革的外部阻力。因此，在政策沟通中，应强调这一改革是基于香港经济基本面的变化，而非政治考量。事实上，中国大陆已成为香港最大交易伙伴，2024年内地占香港对外贸易总额的50%以上，港元锚定人民币具有经济合理性。同时，应确保改革后的港元制度仍具有高度开放性，继续欢迎全球投资者参与。

五、建议与展望

为确保港元向“第二人民币”平稳转型，建议设计一个分阶段、可预期的实施路线图：

第一阶段（1-2年）：准备与试点阶段。扩大香港离岸人民币产品体系，启动港元—人民币汇率形成机制的研究与设计，发行首批港元稳定币试点项目。同时，加强政策沟通，稳定市场预期。

第二阶段（2-4年）：并行与过渡阶段。实施港元参考人民币货币篮子的新汇率机制，初期给予较大波动区间，逐步收窄。人民银行第二总部在香港投入运作，与金管局建立联合监管机制。

第三阶段（4年后）：全面实施阶段。完成港元与人民币的完全挂钩，形成新的汇率联动机制。港元稳定币生态系统基本成熟，在国际贸易和金融交易中得到广泛应用。

港元转型的成功离不开高效、安全的金融基础设施支持。当前，香港金管局已计划优化人民币流动资金安排，包括重新分配日间和即日隔夜人民币资金额度，将日夜各200亿元的额度，改为日间300亿元及夜间100亿元，以适应市场需求。

下一步，应进一步完善跨境支付结算系统，特别是发展基于区块链的新一代金融基础设施，提升港元和人民币的清算效率。同时，应加强香港与内地金融市场的互联互通，扩大“跨境理财通”、“债券通”等机制的覆盖范围，探索“港澳通”拓展至更多资产类别。

金管局与证监会已联合公布《固定收益及货币市场发展路线图》，围绕“一级市场发行、二级市场流动性、离岸人民币业务及新一代基建”四大支柱提出关键措施。这一路线图为港元转型提供了良好的市场发展框架。

再下一步，应基于《稳定币条例》的监管经验，进一步完善数位货币监管框架，明确港元稳定币的法律地位、监管标准和风险防控要求。同时，加强内地与香港的监管协作，建立资讯共用、风险联防和执法联动机制，防止监管套利和跨境金融风险传递。

成功转型为“第二人民币”的港元，将在国际货币体系中扮演独特角色。它既保持香港货币体系的独特性，又强化与内地以及“一带一路”沿线国家经济上的融合；既服务于实体经济，又引领数字金融创新。在这一新的架构下，香港将真正成为“内引外联”的枢纽，既说明国际投资者配置中国资产，又协助内地企业和资本走向全球。

从更广阔的视角看，港元与人民币的深度整合，将为全球特别是“一带一路”沿线国家和新兴市场经济体提供一个新的货币锚选择，减少对美元体系的过度依赖。这与蒙代尔生前提出的“创建以美元、欧元、人民币为联盟的世界货币”设想不谋而合，代表了一种更加多元、均衡的国际货币体系演进方向。

在蒙代尔“不可能三角”的理论框架下，中国金融开放面临艰难抉择。通过将港元打造为“第二人民币”，中国可在维持资本项目管理的同时，拥抱全球金融数字革命的机遇。这一战略选择充分利用香港“一国两制”的独特优势，通过制度创新破解内地面临的金融困境。

港元与美元脱钩并转向锚定人民币，不仅是基于经济基本面的理性选择，也是顺应全球货币格局变革的前瞻布局。通过精心设计的联动机制、有效的联合监管以及稳定的市场预期引导，这一转型可平稳实现。同时，港元稳定币的开发与推广，将使香港抢占数位金融制高点，为全球提供基于人民币资产锚定的数位货币选择。这一创新与香港金管局“谨慎乐观”的监管理念一脉相承，在风险可控的前提下推动金融进步。

展望未来，随着中国经济的持续发展和金融市场的深化开放，港元作为“第二人民币”的角色将日益凸显。这一转型不仅有利于香港国际金融中心地位的巩固，有利于中国通过香港抓住加密货币带来的历史性机遇，也将为人民币国际化提供新的动力，更将推动全球货币体系的多元化发展。

作者伍俊飞博士是“紫荆党”总裁、政策研究院院长。

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