来稿作者：蒋卓怡

过去12个月，全球科技资本市场出现极为强烈的反差走势。去年10月，恒生科技指数曾站上6,700点阶段高位，其后持续下行，现已回落至4,000多点；与此同时，纳斯达克指数以及美国Magnificent Seven七大科技巨头，过去一年录得可观回报。这种指数层面的显著分化，已经超越单纯个别科技股价格起落的讨论，折射出中美两国科技产业、资本市场定价逻辑的根本差异，背后是长远的科技产业博弈，更是国家综合实力的较量。同样归类为科技板块，两个市场走势完全背道而驰，并非单纯市场情绪波动，而是全球资金定价、产业叙事与资本市场制度结构共同造就的结果。

分化格局形成的底层成因

最核心的外部因素，在于美债收益率持续维持高位。港股属于以美元定价的离岸市场，在港元联系汇率制度之下，美债息率直接决定港股的无风险折现率。高息环境下，市场会重新审视科技企业的估值：投资者愿意为美国科技企业给予更高的增长预期与估值，但对于中国科技企业，则会附加额外的风险溢价。简而言之，即便腾讯、阿里巴巴的市盈率远低于Google、Amazon，外资也只愿意以更大折让的价格才考虑买入。

其次是全球资金虹吸效应。现时环球资金优先流入美国AI巨头，华尔街亦有不少观点认为 MAG7股价已存在泡沫，只是难以预测泡沫破裂的时间。资金持续流入美国科技企业，同时自港股撤出转投MAG7，令港股形成“估值愈低、股价愈跌”的恶性循环。估值下调会促使更多投资者等待更低价位，市场买盘不足，只要出现轻微沽压，股价便会继续下探。

除外部流动性因素，内地基本面压力亦不容忽视，市场可谓内外交困。传统互联网主业增长放缓，行业竞争持续加剧。腾讯持续加大AI研发投入，短期侵蚀自由现金流，需要透过美元债、人民币债集资维持研发开支；阿里巴巴面对电商市场竞争加剧，加上内地消费复原速度不及预期，零售需求转弱，盈利增长受压，亦曾透过配股筹集资金。两间企业均投入大量资源发展AI，但现阶段AI更多用于优化原有业务，暂未转化为大规模新增利润，难以像Google、AWS一样，成为AI算力产业链中的供应商。

不少投资者疑惑，腾讯、阿里估值明明偏低，为何股价仍然创新低。核心原因在于低估值不等于具备投资价值，市场定价不只参考当下盈利，更看重未来盈利增长的可信度、资本开支压力与潜在风险。若市场预期未来盈利会受竞争压力下行，单纯低市盈率只会成为价值陷阱。

中国科企以建构AI叙事突围

作为行业龙头，腾讯、阿里巴巴代表中国科技企业面对的共同课题：不能单纯依赖“估值偏低便会吸引买盘”的逻辑，而需要从为股东创造长远回报、推动企业价值重估的角度，制定产业与资本市场的长远策略。

第一，企业需要向国际及国内投资者讲述可信、具数据支撑的AI商业化故事，而非仅仅披露技术投入。MAG7受到资金追捧，核心并非单纯拥有大模型技术，而是市场相信AI可以带来新增营收与利润。腾讯、阿里的AI定位无需完全复制NVIDIA或Google的算力供应商模式，应当突出AI落地的实际成果，透过AI提升广告、云服务、电商、游戏的营运效率，展示AI推动长期现金流增长的潜力，令外部投资者认识到AI并非单纯成本项目，而是未来的增长引擎。

第二，企业需要善用相较美国科技企业的成本优势。中国人力与营运成本相对美国更低，同时中国拥有庞大数据市场与实体场景数据。14亿人口日常的生活与行为数据，可运用于AI模型训练，提升模型精准度。这是美国企业难以获取的独特竞争条件，中国除丰富的应用场景外，还积累大量贴合本土使用习惯的精准数据。腾讯、阿里可凭借成本与数据场景优势，发展差异化AI应用。美国科技企业发展AI时，算力与人力成本高昂，内地企业可专注AI智能代理、企业数码化、产业互联网等落地场景，建立具本土特色、可复制、可盈利的AI商业模式。

与此同时，中国科技企业亦需要向美国市场学习叙事与市场推广的方法。SpaceX长期处于亏损状态，但在美国与国际资本市场之中，只要能够清晰讲述企业远景与未来盈利增长逻辑，便能吸引大量投资者参与。由此可见，中国科技企业不能只埋头技术研发，亦要重视叙事能力与市场营销，向全球投资者传达自身的长远价值。企业无需与美国巨头正面竞争算力硬件，而是致力成为AI应用层的领先者，吸引国际资金重新认识中国科技股的价值。

资本市场与政府应构建长远生态

市场存在一种误解，以为调整恒生科技指数、降低腾讯与阿里的权重，便能推高指数数值。这仅属数字层面的调整，单纯调低龙头权重，无法实现恒生科技指数的长期向好。腾讯、阿里仍是恒生科技的核心资产，亦是吸引国际资金配置整个板块的关键。恒生科技指数改革的目标，不应简单削减龙头比重，而是丰富板块的科技内涵，吸引更多外资配置指数，讲述香港作为国际科技融资中心的金融故事。

港交所与监管机构亦需要重新平衡资本市场生态。香港近年持续推出大量 IPO，源源不断的新股抽走市场存量资金，摊薄整个资金池。监管机构与交易所不应只追求新股上市数量与短期上市收益，同时需要兼顾上市企业质素、股价稳定性，以及长远投资者的回报。一个健康的资本市场，不能只作为上市融资平台，亦需要保障二级市场投资者权益。若新股持续上市，但多数企业上市后股价持续下跌，长远会削弱国际资金对香港市场的信心，损害香港国际金融中心的地位。

除交易所与指数公司之外，政府亦肩负重要战略责任。推广恒生科技指数、传播中国科技企业的价值，讲述中国科技产业的发展故事，带动中国科技企业腾飞，科技振兴是国家发展极为重要的一环。同时，建立中国科技品牌，将相关产品输出全球，亦是中美科技角力的重点领域。现时美国政府持续打压中国科技企业，推出多份制裁清单，令不少美国资产管理机构受合规限制，无法配置中国科技股以及恒生科技指数成分股，压抑外资配置意愿。从国家与政府层面，需要思考如何减低外部限制带来的冲击，协助企业拓展多元化国际资金来源，引入资金活水，维持企业资金活力，帮助企业加速壮大。

环球资金的偏好并非永恒不变，MAG7的AI增长叙事亦存在周期与泡沫风险。恒生科技板块的复苏，并不会单纯因为股价下跌、估值偏低而自动反弹，需要多方协同推进：中国科技龙头企业要拿出AI商业化成果，建立可信的增长叙事；恒生指数公司完善指数架构，吸引国际资金；港交所与监管层平衡新股发行与二级市场生态；政府协助企业开拓多元国际资金渠道，抵御外部制裁带来的资金压力。只有当投资者重新认可中国科技企业的长远盈利能力，这场中美科技资本市场冰火两重天的局面才有机会扭转。

作者蒋卓怡是金融从业者，持续关注香港经济及区域发展议题。

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