2025年收炉在即，今年对加密货币投资者而言是失望之年，以龙头比特币﹙Bitcoin﹚为例，一度升穿12.5万美元，惟未季失守9万美元，截稿时回落至约8.7万美元水平，即全年“倒跌”近6%，大可能出现2014年以来仅有的第四次年度亏损。

这股失望之风，也吹袭上市公司。事缘，在美企Strategy﹙微策略）领军下，全球资本市场掀起一场沸沸扬扬的资产革命──上市公司不断吸纳加密货币，尤其是比特币，建立所谓“数字资产储备财库”（Digital Asset Treasury，DAT）模式，将加密货币系策略性纳入资产负债表。目前，包括全球上市公司已囤积逾百万枚比特币。

“退潮才知道谁在裸泳”，比特币破顶后急挫，账面利润蒸发，也燃起对DAT模式的怀疑。可以预示，未来将有更多企业将加密资产视为常规配置，但当“资产”的定义已然变化，旧有的制度框架如何转变？这不仅关乎企业的投资得失，更将测试香港金融体系在数字化浪潮中的适应与未来。《香港01》访问多位业内专家，探索香港上市公司“主业+囤币”的混合策略，并揭示其面临的合规、会计与税务三重挑战。

近年全球资本市场掀起加密资产配置的热潮。DAT 的核心运作，是透过上市公司或基金形式持有数字资产，将其包装成传统金融产品，让传统股民也能间接参与，买入上市公司等同买入加密货币。这股风潮由美企Strategy﹙微策略，MSTR）带动，吸引全球众多企业跟随。

Strategy 早在 2020 年推出这种模式，但今年 DAT 公司才算发展成为一个成熟的市场类别。据BitcoinTreasuries数据，截至今年12月底，全球上市公司的比特币（BTC）库存总量突破100万枚，现价值近960亿美元，突显加密货币在企业资产负债表上日益重要的地位。这股风潮也吹至港股市场，本港上市公司目前合计持有约两万粒加密货币。

港持币公司主打“主业 + 囤币”

不过，香港上市公司并不完全跟风纯粹的DAT策略，即将大量现金转为比特币等数位资产，并以发行新股、借贷等方式扩大资产，形成“发股→买币→股价涨→再发股”的循环，从而摆脱本业“ALL IN”买币，变身加密货币影子股，反而是采取“主业＋囤币”的方法，原因有三，包括监管与融资限制、市场认可度低、业务结构因素。

包括港交所在内的亚洲主要交易所据报抵制伪装为上市公司的 DAT 企业，MSCI 亦考虑将之从指数中剔除。香港证监会主席黄天祐此前已警示相关风险，指出一旦纳入规管，其溢价可能一夜蒸发，溢价意味公司股价远超其持有的实际资产（如比特币）价值。

香港数字资产上市公司联合会、国富量子（0290）联席行政总裁张华晨表示，相对来说，美国监管机构容许资金用途更广、融资宽松。而在香港除非转“21章”，否则不可能做DAT，但21章多年没有更新，循21章上市的公司也进不了指数，市场流动性差，不会有公司选择这个途径去做DAT。

本港《上市规则》14.82条规定不论何种原因，如上市发行人（《上市规则》第21章所界定的投资公司除外）全部或大部分的资产为现金及/或短期投资，则该上市发行人不会被视为适合上市，而港交所会将其停牌。此举的目的是防止空壳公司将其上市身份等同于金钱进行交易。

香港上市公司配股、发新股等融资方式每次均需按《上市规则》寻求股东批准，除非已预先获股东一般授权，相较而言美股上市企业可借由按市价发行（at-the-market offering, ATM）、于获批后一段时间随时从市场募资。

有企业尝试游说监管机构予更多发展空间

其次是市场不认可。张华晨续指，很多DAT公司根本没有溢价，甚至出现负溢价。他又称，国富量子买币主要是为了投资赚钱，而非等待市场“买单”，但就透露某港上市公司主营业务是轻资产，因而较易转型为DAT，尽管监管不允许，也以主营业务的名义发展DAT，增长资金都用来“囤币”。

提及香港监管机构的态度，张华晨认为，指出港交所并不完全反对企业“囤币”，部分公司正尝试游说监管机构给予更多发展空间。

DAT赛道“避”比特币　 转向以太坊

面对竞争日趋激烈的比特币 DAT市场，部分公司开始寻求差异化路径。同样有“囤币”举动的新火科技﹙1611﹚，该公司CEO翁晓奇表示，今年11月利用公司自有资金，在市场近期恐慌低点抄底比特币，但并无计划推出比特币DAT，因为比特币在美国市场的产品规模已非常大，竞争激烈。且比特币的DAT和ETF 在本质上差别不大，现有的DAT公司、美国或香港的 ETF 等产品可以满足市场配置比特币的需求。

相较之下，翁晓奇更看好以太坊DAT，新火科技作为参与方，其董事会主席李林与分散式资本联合创办人沈波、HashKey董事长兼首席执行官肖风及美图创办人蔡文胜等主导的10 亿美金以太坊DAT 计划，将重点放在以太坊和 Solana等资产的DAT，关键在于其可产生质押（Staking）收益。

他解释，以太坊DAT理论上可实现100%资产质押，而受监管限制的以太坊ETF通常仅能质押30%至50%，收益差距显著；比特币则因无质押机制，DAT相比ETF并无明显优势。翁晓奇又指，随著越来越多公司配置比特币，市场对相关概念股的炒作将会减少。

业界料DAT模式明年迎新一轮发展

然而，加密货币第四季吹起淡风，该以太坊DAT计划目前已暂时搁置。他表示，此决定源于对市场可能出现结构性下行、导致恐慌性超卖的预判，旨在优先保护投资者资金，“接下来会视乎行情决定是否重启，倘若重启，也不会是新火科技做，而是可能收购其他公司用于结构搭建。”

他进一步分析，由比特币减半引致的“四年一个周期”规律已被打破，市场开始由传统金融资金和宏观因素主导，比特币已不再被归类为“另类资产”，而是被认为越来越像股票和债券等传统资产。翁晓奇举例指，美国商品期货交易委员会（CFTC）已经可以接受比特币作为资产，并可用作抵押品，让比特币走入到更传统、主流的金融体系。

他预计，明年将有数百家上市公司和上万家传统金融机构配置加密货币资产，DAT模式在2026年将迎来新一轮发展。

“混合型DAT”公司仍面临三大合规风险

随著“主业＋囤币”模式逐渐普及，相关合规风险亦浮上水面。Web3 安全公司 CertiK 联合创始人兼香港Web3.0发展专责小组成员顾荣辉表示，纯粹的DAT“跟风潮”正大幅减少，但将加密资产作为公司资产配置的“混合型DAT”，即“主业+囤币”将成为不可逆转的趋势，愈越来愈多的上市公司将部分资产配置为加密资产。

在传统框架下，他提醒，无论纯 DAT 或混合型 DAT，均面临三大合规风险，包括违反投资协议风险、资产存储/技术风险、债务违约风险。

顾荣辉强调，对于已设有明确监管框架的资产（如稳定币），监管要求私钥必须存储在外部有牌照的托管方，但DAT公司目前无强制监管框架，虽然可参考稳定币或交易所标准来降低风险，但缺乏强制性。

对于的混合型DAT公司，顾荣辉建议，应将加密资产配置视为公司资产配置的一部分，属于“高风险、高收益”的类别，而非过度炒作。

美国设加密货币专属会计准则　 港滞留“无形资产”分类

另外，顾荣辉提到，香港会计准则目前将虚拟资产列为“无形资产（Intangible Assets）”，而非如美国一样列为金融资产，这导致公司的财报分析和估价可能出现偏差，无法公允地反映资产价值，对公司价值造成折扣。

事实上，虚拟资产市场日益成熟，其会计处理及审计问题成为业界焦点。美国财务会计准则委员会（FASB）已实行新规，要求企业按公允价值（即市场实时价格）记录所持加密资产，并与其他无形资产分开列示，其波动直接计入当期损益。

在香港比特币等加密货币通常情况下仍被视为无形资产，这种入帐方式会带来什么影响？德勤中国数字资产香港主管合伙人吕志宏指出，香港根据2019年国际财务报告准则委员会（IFRIC）的指导，非以虚拟资产买卖为核心业务的公司，其持有的比特币等加密货币通常被视为无形资产，遵循国际会计准则IAS 38。然而，DAT公司，则应将其列为存货，即是币价的波动会计入当期损益。

由于香港目前并没有正式的DAT公司，因此均采取无形资产的入帐方式。吕志宏表示，比特币等主流加密货币，因未能满足金融资产（Financial Assets）的定义，即非现金、非股权工具、无合约权利收取现金或另一金融资产，被归类为无形资产，而当虚拟资产被视为无形资产 (IAS 38) 时，不同的入帐模式会影响资产价值变动在损益表 (P&L) 和资产负债表 (Balance Sheet) 上的呈现方式。

在IAS 38下，公司有两种选择，一成本模式（Cost Model），资产升值不理会，继续以原成本入账，只有在每年报告日出现减值（Impairment）时，才将亏损计入损益表。升值部分在资产处置前不确认为利润。

二重估模式（Revaluation Model），资产负债表上会即时反映升值或减值的公允价值。升值时，利润会直接计入资产负债表内的储备，直到资产出售时才转回损益表确认利润。而在减值/亏损时，会即时计入损益表。

简单而言，采用无形资产入帐方式，企业所持加密货币的任何下跌都必须被记录为“减值损失”，导致企业获利即时“缩水”。但假如加密货币上涨，若采取成本模式，则不被记录，若采取重估模式，利润会被记录在储备当中，直到资产出售后，才回归至损益表。

尽管比特币等加密资产不被归类为金融资产，但吕志宏指出，只要公司在财务报表中作出充分披露，其价值变动——无论上升或下跌——皆可于资产负债表中的“资产净值”体现。

他进一步表示，目前虽无明确准则规范披露应达到何种程度，但香港上市公司普遍已进行基本披露，而相关做法确有进一步完善的空间。投资者不应只聚焦于损益表上的单一数据，而应全面审视所有财务资讯，方能作出准确判断。

港沿用普通法原则　无专属加密税例

至于税务，美国将加密货币视为财产课税，使得每一次销售、交易或付款都成为应税事件；新加坡对支付型代币（如比特币）的交易和持有，在特定情况下提供税收优惠；德国对持有超一年免税。而香港目前尚未设立加密货币专属税法。

税务专家、顾问公司Monx CEO Stefano Passarello表示，香港目前并无专门的加密货币税法，而是沿用普通法下的“交易与投资”测试原则来判定相关活动属于应课税的“经营行为”抑或免税的“资本投资”。

判定因素包括交易意图（短期买卖或长期持有）、交易频率、持有期、业务关联性及会计处理方式。相关原则源于传统资产判例，专门针对加密货币的指引仍有限。

Stefano Passarello指，加密资产跨境操作更面临多重税务挑战，部分投资者尝试透过设立离岸架构、将会计处理定性为长期投资，或参与质押/借贷等活动以寻求有利税务处理。然而，缺乏商业实质、文件不全或以避税为主要目的的安排，极易受到税局质疑。

被问及香港税局对加密资产的取态，Stefano Passarello观察到，香港税局对加密货币的态度已从“观察期”转向“主动审查”，尤其对涉及巨额交易、上市公司公开披露或经CRS/FATCA（国际金融账户资讯自动交换标准）通报的个案尤其关注。

他表示，虽然目前公开的加密货币税务诉讼案例不多，但税局已对部分高价值案件展开审计或资料索取。随著全球监管趋严，加密货币活动的合规透明度将成为税务风险管理的核心。

综上，与其说DAT是一种标准化模式，不如说它映照出上市公司在传统金融与加密浪潮之间的策略挣扎。香港的“混合型”路径，正是在强监管与高波动之间挤出的生存狭缝——既不能纯粹“All in”，也不愿完全旁观。

未来，随著会计准则演进、税务框架清晰，以及更多机构资金的进出，这道狭缝或许会扩展为一条赛道，也可能在监管收紧时再度缩窄。可预见的是，在数字资产逐渐“传统化”的过程中，这种徘徊于主业与虚币之间的平衡术，仍将会在香港金融市场反复上演。