2025年Strategy以加码“发股买币”的财技震撼华尔街，一场上市公司争相将比特币﹙Bitcoin﹚塞入资产负债表的资本游戏，已悄然席卷全球。这类被称为DAT（数字资产持仓公司）的企业，将加密资产包装成传统股票，吸引投资者追逐。截至今年12月底，全球上市公司已囤积起码过百万枚比特币。

风潮之下，香港上市公司亦悄然入场，合计持有约两万枚加密货币。然而，这笔帐面价值超过36亿港元的资产，却未能为它们带来预期的市值大涨。从“All In”博杀的博雅互动﹙0434﹚，到仅作“鸡仔注”试水的云锋金融﹙0376﹚，在今年历经破顶、倒跌到爆仓的加密货币市场，多数港企的持币策略显得颠簸——不仅股价未受提振，更在监管收紧与市场剧烈波动中，陷入资产价值悄然蒸发的失望。

2025年对加密货币投资者而言是失望之年，以龙头比特币﹙Bitcoin﹚为例，一度升穿12.5万美元，惟未季失守9万美元，截稿时回落至约8.7万美元水平，即全年“倒跌”近6%，大可能出现2014年以来仅有的第四次年度亏损。

近年全球资本市场掀起加密资产配置的热潮。DAT 的核心运作，是透过上市公司或基金形式持有数字资产，将其包装成传统金融产品，让不熟悉加密市场的投资者也能间接参与。

核心模式是上市公司将大量现金转为比特币等数位资产，并以发行新股、借贷等方式扩大资产，形成“发股→买币→股价涨→再发股”的效应。这股风潮由Strategy 微策略（MSTR）带动，吸引全球众多企业跟随。

虽然Strategy在 2020 年率先推出了这种模式，但今年DAT公司发展成为一个成熟的市场类别。据BitcoinTreasuries数据，截至今年12月底，全球上市公司的比特币（BTC）库存总量突破100万枚，现价值近960亿美元，约占比特币总供应量的5%。另边厢，全年DAT公司筹资额近300亿美元，是 2024年的近三倍，活跃公司超100家。

港企持两万粒虚币　货值36亿港元

在国际 DAT 风潮影响下，部分香港上市公司也尝试“主业＋囤币”的混合策略。根据各上市公司财报及市场资料统计，本港上市公司合共持币大约20,000粒（包括4,810粒比特币及15,190粒以太坊），货值36亿港元。

公开持货量最多的则当属博雅互动，该公司今年9月披露持有约4,091粒比特币，平均成本约每粒68,114美元，成本为2.8亿美元（折合约21.78亿港元），货值高达27.93亿港元，超过公司市值（25.96亿港元），截至今年9月底，加密货币资产占总资产比例高达 79.4%，意味著公司股价与比特币价格高度绑定。

除了博雅互动，其余均是“鸡仔注”，持仓价值占资产比例大约0.2%至5.6%。例如号称马云加密货币概念股的云锋金融，以及曾于买币公告中明言参考Strategy模式的华检医疗 (1931)主要持有的是以太币，但占其资产的比例分别仅为 0.2% 和 2%，几乎可以忽略不计。

而国富量子（0290）截至去年9月30日止的中期年报，提及公司购入大约3,600万港元的比特币，买入时间是在去年3月至8月，假设该公司在约5万美元买入比特币，推算出该企或有约90枚比特币，而最新卖出约20枚，余下仍持有约70枚比特币，占总资产比例仅0.7%。

另外，由于部分上市公司没有对加密货币仓位进行全面披露，综合统计平台BitcoinTreasuries及coingecko资料显示，裕兴科技（8005）、BitStrat Holdings（6113）分别持有78粒、43粒。

DAT波动剧烈　升跌幅度均高于比特币

DAT 公司股价与比特币走势高度连动，但波动更为极端。以龙头Strategy 为例，它透过发行可换股债券集资购入比特币，最新持有672,496粒比特币，货值589.43亿美元。在今年 4月至 10 月的牛市期间，其股价升幅一度超越比特币；然而随著比特币年度升穿12万美元后急速回落，其股价跌幅亦远超比特币，呈现“升时更劲、跌时更深”的特性。长期来看，两者走势仍紧密相关，Strategy 自 2020 年以来股价升约3倍，与比特币近2倍的升幅相呼应。

监管风险亦不容忽视。包括港交所在内的亚洲主要交易所据报抵制伪装为上市公司的 DAT 企业，MSCI 亦考虑将之从指数中剔除。香港证监会主席黄天祐此前已警示相关风险，指出一旦纳入规管，其溢价可能一夜蒸发，溢价意味公司股价远超其持有的实际资产（如比特币）价值。

港企见财化水　博雅互动年内跌三成

尽管跟随潮流持币，香港上市公司并未普遍复制国际 DAT 的股价效应，反而今年多数出现“见财化水”的困境，即持有加密资产却未能转化为股价增长，甚至因持仓而承受额外波动与市值流失。

仔细分析可发现，港企 DAT 策略普遍效果不显。博雅互动（mNAV 0.93）因“ALL IN”模式成为比特币影子股，其股价随币价下跌而同步缩水（今年累跌30%），其余公司持仓比例低的公司，加密资产对股价几无助益。

例如云锋金融（+217%）、与华检医疗（+51%）虽持币，但股价上涨主要来自主业表现，加密仓位未带来实质溢价。

整体而言，香港上市公司在 DAT 热潮中多数仅属试水，持仓少、贡献微，未能有效将加密资产转化为市值动力。在监管收紧与市场波动双重压力下，这些仓位非但未能创造财富，反而可能因流动性受限、会计处理复杂及市场信心不足，面对波动的加密货币市场，拖累资产价值悄然蒸发，“见财化水”。