明明下个月才是“鬼节”，但金融市场已经有不少“鬼故”，“阴气”较重的，肯定就是近日有交易员估计日圆兑港元会跌到3.8算。其实日本央行已经告别了负利率政策，又加息到一厘，但日圆还好像撞邪一样，愈跌愈深，还可能要“破地狱”。《财经开箱》就来揾出日圆弱势背后两大“厉鬼”。

日圆3.8算“鬼故”缘来

向来弱不禁风的日圆汇率，近日灵异下坠，兑1美元竟然跌穿了162水平，创下自1986年、40年来未见过的低位；折合港元，居然见到4.82算这个匪夷所思的价位。

你以为4.8算已经是“地狱价”？但原来地狱有十八层。一众外资大行与对冲基金发出恐怖预言，称日圆低处未算低，到明年12月，日圆兑美元可能会跌到205水平，即是港元3.8算。

3.8算是什么概念？即是一碗980円的一兰拉面，以前5算的时候要港币49元，但跌到3.8算的时候，一碗拉面只需港币37元，比吃茶餐厅还要划算！对游日一族来说，3.8算简直就是天堂的福音；不过对金融市场就形同“撞鬼”，始终主要经济体的货币在这么短时间内贬值多一成，冲击肯定大。

这个“鬼故事”其实是来自彭博报道，新加坡对冲基金 Blue Edge 的投资组合经理 Calvin Yeoh 分析，如果日本既不直接干预汇市，央行又不加息，那么美元兑日圆在2027年12月前会到达180到205的水平。Calvin Yeoh 还笑话，这看起来会与他的胆固醇一样高。

鬼故吓人，当然还需要一些气氛渲染。首先，美国联储局必须在通膨重新升温的情况下，释出比市场预期更鹰的讯号，推动美债息大幅攀升。同时间，油价要升到飞起，加上地缘政治乱上加乱，令全球市场气氛“差到贴地”，刺激到资金更大幅流向美元，才可以进一步放大日美息差。

而这个鬼故事亦得到不少金融人“和应”，Alpha Binwani Capital 创始人 Ashwin Binwani 就表示，日本的宏观经济、政策以及市场部位配置，依然强烈支持日圆继续贬值；只要上述条件不改变，放空日圆仍极具吸引力。

日圆“失魂”主因一︰政府养债鬼

换言之，根据这班专家的分析，日圆汇价被打入“十八层地狱”，确实需要不少条件配合。但宁可信其有，不可信其无，讲到底，令到日圆“失魂”的因素还是挥之不去。

翻查资料，日本当局都多次为日圆“招魂”。在4月底至5月底期间，日本政府花费了高达11.7万亿日圆（相当于735亿美元），强行“还魂”买入日圆，一度将日圆拉回155（算港元）的安全结界。然而日圆“回光返照”几个星期之后，再度跌向更深的地狱底层。

花了这么大笔钱托市，最终就这样变成一场无功而还的送死惨剧。到底是哪几只厉鬼，搞到日圆迟迟翻不到身？

高盛就很精炼地点出三大原因：日本财政压力升高，日本央行加息缓慢和美债息狂飙吸金，下文将会逐一解释。

日圆“鬼上身”的故事，要追溯到去年10月，日本政坛变天，由高市早苗当选首相。她一上台，日圆体内的“阴气”即时大增。事关高市早苗沿用“安倍经济学”三支箭之余，还进化推行“高市经济学”，希望透过激进的财政支出大力刺激经济、摆脱通缩泥沼。市场便开始担心，日本“债鬼”会膨胀。

今年6月底，高市宣布长期经济成长蓝图，豪言未来14年狂烧370万亿日圆，力推 AI、半导体、国防、太空开发、先进制造等17个战略领域，企图透过官民协同投资，拉高日本潜在增长率。

高市一边踩尽油门，一边就伸出慷慨之手，宣布将食品税由8%降至1%，每年自断5万亿库房收入。与此同时，日本政府在临时内阁会议上，敲定了3万多亿日圆的追加预算，用来补贴家庭的能源开支，应付因为中东战火而变得波动嘅能源价格。高市在军事上亦主张扩张，下一财年国防的开支甚至超过9万亿日圆。

而这批供奉投资和国防的钱怎样来？原来全靠发行国债。但去年年底，日本国债总额已达1342万亿日圆，借的钱是 GDP 的2.5倍。

日本“债鬼”本来已越养越大，在几乎无能力再增加赤字的环境下，压力因而落在债券和日元身上。近日，日本10年期债息冲上40年新高，30年期债息率都升穿4%。即使高市大手抛出14年内投资370万亿的大计后，投资者依然大投不信任票，日圆应声跌穿162.8兑1美元，创近40年新低，直插成为全球最弱货币。

日圆“失魂”主因二︰美日息差

讲完“债鬼”——日本财政压力升高，轮到“息差鬼”——日本央行加息缓慢和美债息狂飙吸金。背后就涉及高市对利率的态度，还有美日套利交易。

其实不是所有“鬼”都是坏的，日圆贬值可以提升出口企业利润，更可以推动日股屡创新高。高市就似乎挺喜欢自己养的“鬼仔”，她更偏好货币宽松，日本政府更在7月份的经济财政草案中指出，适当的货币管理“对实现强劲经济极其重要”。

老板打“开口牌”，挂名独立的央行又怎敢太过鹰派？高市一直想推行货币大放水，那怕央行行长植田和男其实就想退出货币宽松政策。这个分歧，进一步令到日本央行升息缓慢。但要记得日本欠了2倍 GDP 的债务，每加一次息，都是加重政府的负担。

而且币值往往是相对的。日本加息“就住就住”，对家美国就通胀升得非常厉害，5月 CPI 暴冲到4.2%，息口预期早已由鸽转鹰，市场预期今年10月美国还会加息。受日本与美国等其他国家之间利差持续扩大所拖累，日圆今年仍是主要货币中“阴气”最盛的一个。

而美日利差这只厉鬼，其实早在2022年就出现。当时为了压制40年新高的通膨，联储局在2022年3月正式启动“暴力升息”。短短一年，就将利率从接近0，拉高到5.5厘的历史高位。然而这段时间，日本央行因为害怕经济内伤，依然死守负利率不放。当利差有成5.6厘，更出现了“日圆套利交易”——即是借入殖利率较低的日圆，再投资在其他殖利率更高的货币。这个就是美日利差扩大、日圆暴跌的起点。所以这两年，美日利差越差天共地，全球套利交易就玩得越火热。

现在的情况是，即使日本央行在6月中将基准利率上调至1厘，已经是1995年以来的最高水平，日本的债券收益率仍然远低于美国，有2.5%以上的利差。只要套利交易依然有利可图，在一定程度上，都会加重了日元持续贬值的压力。

所以现在就出现“日股升、日圆跌”的吊诡现象，因为日圆越贬值，就代表有更大的套利空间，而那些人怎会因为日本加了一次0.25厘的息就收手？日圆兑美元一路跌穿150、155，现在还跌穿160水平。期间日本政府虽然多次干预汇市，但因为利差实在太大，每次都是回光返照完，就又被大鳄“压低”。这个就是为什么日本加了息，日圆汇价还好像失了魂一样不断寻底。

日本玩突袭“治鬼”

想拯救日圆，政府的做法是入市干预。但从结果来看，政府的11.7万亿托市与“倒钱落海”无分别。财务大臣片山皋月就多次“出口术”，放风指改变行动方式，甚至会放弃口头警告，改成“午夜凶铃”，突袭沽空日圆的炒家。然而，这样根本就吓不走那些大鳄。回望日本过去这半年，应该出的招数都出了，结果日圆贬值依然回不了头。

各大行对日圆前景越看越心寒：高盛将12个月美元兑日圆汇率从之前预测的155，贬至165；瑞穗银行预测日圆将跌至170水平；日本第二大银行三井住友更推算，未来几年日圆会直接跌落180。

另一边厢，空军依然强势，看淡日圆的合约数量近日冲到了近13.8万份，创了2017年以来最高纪录。

当然，也有人为日圆讲好说话。曾担任日本财务省财务官、日本前外汇政策负责人的山崎达雄就唱反调，指日圆被低估一成，预测未来会升值约130日圆兑1美元，反驳押注日圆可能进一步走弱的观点。

其实日圆之后怎样走、能否“回魂”，很看对家美国的货币政策怎样走。如果美联储继续维持高息，甚至还收紧水喉，美元就会保持强势；加上外面继续打仗，大家害怕起来，就会疯狂抢美元避险。

相反，如果美国肯减息，或者全球能源价格可以回落，被“鬼压床”嘅日圆自然有机会松一口气。