八月业绩高峰期就快过，今次“插曲”之一，是盈利暴升 30 倍的“一号仔”长和，竟然无派特别息，股价因而一度冧超过半成

。赚如此多都不派多些股息，股东不满不难理解；但如果知道眼下是什么时势，以及李泽钜的管治作风，便会理解此举。今集开箱由李氏两代皇朝的战略转变讲起。

李氏皇朝　两代人作风天与地

李氏皇朝来到第二代，作风可以说天与地。以前诚哥坐镇的时候，长和系就像一个不停出征的帝国，在全球商界版图不断插旗：今天买英国水电，明天买欧洲电讯，后天再去澳大利亚买能源。那时的长和系在市场上呼风唤雨，“做刁”能力一绝。

不过，自 2018 年 3 月诚哥宣布退休之后，李泽钜已经由储君“登基”八年，长和系经已由“做刁能手”变成“卖刁高手”。这几年，你几乎听不到长和系再在海外高价收购什么大型项目的消息，取而代之的是一连串出售资产、出售股权和拆售分拆行动。

这堆清单是不是看得眼花缭乱呢？其实客观结果就是长和系由负债公司变成现金公司。

长和系四大“猛将”——亦即是长和、长建、长实、电能，以前很流行“围威喂”购物，自组“财团”作出天价收购，同系公司各占一部分持股。入账时，被收购企业变成合营公司又或联营公司，会计上债务较易“隐身”，不会太过吓人。例如近期出售的英国电网资产 UK Power Networks，便由长建、电能、长实共同持有，长建、电能各占 40% 权益，长实占余下的 20% 权益。每间公司持股精确控制在50% 以下，会计上不用完全合并报表。

当然很难说诚哥时代长和系的负债表不“健康”，只是真实负债肯定无年报显示如此低。而到了李泽钜时代，李氏王朝的“国库”才算有一大笔真金白银的钱。

我们直接看数字，2018年诚哥退休时，长和系四家公司净负债达到2254亿元，而这几年靠变卖资产，目前四间加起来都变成有净现金346亿元。以长和为例，2017 年净负债 1,649 亿；到了今年 6 月底，净负债降到 637 亿，净负债比率由当年 21.7% 压到只有 8.1%，创历史新低。

世界变　长和系跟住变

讲到这里，你可能觉得李泽钜是“守财奴”，一味卖东西，不够大破大立。不过正所谓“站在风口上，猪都会飞”，做人做事必须顺势而为。回顾储君上位的八年，大环境吹的不是顺风，而是逆风。与其冲，不如缩。2019 年之后，世界完全就是“乱世”：社运、疫情，再到现在的中美角力、AI 浪潮，世界变你也要变。

回顾刚才的沽货清单，李泽钜做的交易，主要就是出售重型和战略资产。电网、水务和电讯塔虽然是民生必需品，但属于要不断烧钱维修又搬不走的重资产，卖了它们即时“一身轻”。况且全球港口和通讯网络在中美不断较劲的情况下，随时变成“政治夹心饼”。

例如长和上年 3 月打算以 228 亿美金出售中港以外的全球港口业务，只可惜“要来的始终要来”，最终巴拿马运河两大港口码头被巴拿马政府强行接管，祸福难料。

除了政治原因，长和系由攻转守，环球利息上升也是一个因素。

长和系之前之所以偏爱“公用股”，是因为基建有特许经营和垄断性，加上基建合约都有与通胀挂钩，自动调整收益率，可以保障利润不会被通胀侵蚀。过去可以赚大钱，核心在于“低息借钱搭配公用股”，赚息差。在 2008 年金融危机后的低息年代，长和凭借自身 A 级的信贷评级，可以在国际市场以极低利息发债或者借钱，然后将便宜钱投向回报率高达 6 到 9 厘的海外公用事业，近乎“无风险”赚取中间 4 至 6% 的利差。

但这套方法在高息环境已经失效。世界变得很快，因为疫情爆发、俄乌战争，联储局之前曾经将利率推高到 5 厘以上，即使来到今天息口回落到 3.5 厘至 4 厘左右，但相较于昔日“零息”时代，长和再融资的成本依然贵了一大截。

看看资料，以“一号仔”长和为例，2017年加权平均债务成本为 2.3%，到2025年已升至 3.3%，资本化后利息开支约 200 亿，利息成本上升，意味中间剩余的套利空间被压缩，再者未来恐怕“天下无平息”。现在仍被誉为“无风险利率”的美国长债息已上到 5 厘，为什么不安安稳稳买债收息，而要去承担地缘政治风险买些公用股呢？

在息差套利诱因日渐失效下，长和系于是将收购的“连环船”分体，例如最近以 140 亿美元卖出英国电网UKPN。又出售Vodafone Three 49% 股权，回笼43亿英镑现金，并且部署屈臣氏集团分拆上市。如果这批资产全数沽出，市场估计长和系将会收到至少约 3,200 亿港元的巨额现金。

逆市稳阵“守江山”部署

以前“买买买”，现在“卖卖卖”，伴随这个转变的是长和系管理层正在进行世纪交接。

随著李嘉诚退位，一班老臣子都相继进入功成身退的最后阶段。《彭博》就引述知情人士透露，公司完成对电讯、港口和零售资产的出售和分拆后，部分高级管理人员预计退休，其中就包括“打工皇帝”霍建宁。老臣子慢慢退居幕后，现在就是合适的时机让长和清理旧资产，进行大换血。

李泽钜就讲过：

风浪越大，越要企得稳，一句讲晒：现金为王。

套现中港以外的重资产，李泽钜绝对“牙齿当金洗”，成就长和在“风浪企稳”的策略。

讲到李泽钜的管治风格，也同“稳”字离不开。作为记者观察，以前诚哥坐镇的时候，记者会永远是全城焦点，金句频出。但到了李泽钜时代，记者会都搬到了线上，今次中期业绩会主席连人都没有到场，可以说他这个人真是极之低调。诚哥都评价过，大仔（李泽钜）就是“循规蹈矩，工作认真而不偷懒”。

但低调就当然不等于“无料到”。当年长建合并电能被股东否决，李泽钜在记者会的回应同样“辛辣”、有金句：“我提议好嘢食畀你，你唔食，咪我食啰！”

我们又用 AI 分析李泽钜 2018 年到 2026 年在长和财报写的“主席报告”，Gemini 就说李泽钜是一位务实、极度注重风险控制与财务安全的领袖，管理核心可总结为在“稳健防守”的基础上寻求“高质量增长”，而“审慎”一词在这么多年的报告出现了 17 次。

他自己亦致力秉持“审慎”财务纪律，例如长江二期重建的时候，李泽钜就曾经形容二期“与长江中心一期好似双胞胎”，换句话说就是连画图的钱都省下来，风格十分精打细算。所以手握几千亿现金也不派特别息，也算是在意料之内。

“打江山难，守江山更难。”现在大环境很难再像前朝那样到处“打江山”，二代就要研究怎样在这个时势中“守家业”。根据《福布斯》富豪榜，诚哥家族的身家过了这么多年有升无减。而长和系将会手握的 3,200 亿现金，就是这艘巨轮面对下一场风暴时，手上最重要的筹码。

市场的失望，无非只是因为期待中的派特别股息落空了。但谂深一层，随著霍建宁这班老臣子慢慢离场，留给诚哥亲生儿子李泽钜与新班子的，其实并不是太平盛世。两代“一攻一守”的互补，可能就是让长和这个商业帝国能够安稳传承下去的谋略。