政府最新一份《五年规划》中，“代币化”是被正式列为香港金融科技的四大重点领域之一。早在今年四月，香港证监会正式打开RWA（真实世界资产代币化）的二级市场大门，市场曾对散户进场后的交易热潮寄予厚望。

然而，闸门拉开数月，预期的爆发式增长并未如期而至。虽然代币化产品总值一年内激增近六倍，达108亿元，但二级市场的实际交易量与做市商的积极性，却在“合规”与“便利”之间徘徊。《香港01》将深入剖析，为何一道“流动性与监管”的难题，会成为香港打造数字资产中心必须跨越的障碍。

目前获证监会正式批准的代币化产品已达13款，但二级市场的实际交易量、做市商的进场意愿，至今仍未明朗，这不是香港独有的困境，全球RWA市场都在面对同一个问题：资产上链了，然后呢？

代币化有三种深度　你买的未必是股票

要理解RWA二级市场为何流动性分散，先要搞清楚一个基础问题：代币化证券到底是什么？HashKey的RWA合伙人王普玉以美股为例，说明代币化证券目前有三种不同深度的实现方式。

三种方式代表了代币化的不同深度。其中第三种模式的广泛存在，意味著投资者买到的往往不是同一种东西，有的代币对应著真正的股东权益，有的只是价格追踪工具。当这些结构不同的产品在不同平台上交易时，出现价差是自然的结果。

但王普玉观察到，市场自发的套利行为正在修复这个问题，“如果出现价差，中间就会有很多套利行为，将价格低的地方搬到价格高的地方去卖。这就类似于ETF市场里的PD（参与交易商）角色，在一、二级之间套利，保证二级价格不会偏离NAV（净资产价值）太多。”

他提到，美股代币化后，要处理分红或者投票权的问题。如果底层股票发生分拆或派发股息，而代币正被锁定在去中心化金融（DeFi）智能合约中作为抵押品，自动调整机制可能失效。这些在传统金融中有标准化处理方案的问题，在链上世界仍在摸索阶段。

RWA规模占比微　流动性难汇聚

除了产品深度的差异，全球市场的规模与监管格局同样影响著流动性。表面上，RWA市场规模正在狂飙。据数据追踪机构RWA.xyz统计，今年8月代币化传统资产的市场价值已同比翻倍，达到约370亿美元。代币化股票自Backed Finance推出xStocks以来，总交易量已突破25亿美元。资金在涌入，产品在激增。

但这些数字放到传统金融的维度中，是另一番景象。以代币化美股为例，目前全市场约13亿美元的规模，相比66.74万亿美元的美股市场，占比不到0.002%。即使增长了四倍，代币化股票在整个股票市场中仍然微不足道。这只是一个刚开始增长的市场，流动性不足不是短期波动，而是这个阶段的结构性障碍。

监管与税务各国各行其事　跨境流动处处碰壁

面对这个规模尚小且被多链与多平台切碎的市场，香港大学经管学院金融学助理教授、金管局CBDC专家小组成员游杨直言，技术早已不是障碍，跨链桥非常成熟，真正的问题在于监管与税务的割裂。“每个地方监管都有自己的要求，监管是割裂的，比如说香港没有资本利得税，美国就有资本利得税，税务是割裂的。”

技术不是樽颈，分歧在于谁来定义这场游戏的规则。在美国，两条路线正在浮现：一条是以美国证券集中保管结算公司（DTCC）为代表的传统基建派，做法是用区块链技术重构后台清算结算基建，核心原则是跨平台保持“同一资产、同一权利、同一结果”。

另一条是以Coinbase和Robinhood为代表的市场派，策略是直接抢占分销渠道。Robinhood先以中心化方式上架资产；Coinbase则通过自建Base区块链和取得券商牌照，搭建综合交易生态。

离岸与合规并行　流动性差距悬殊

理解了碎片化的现实与路线的分化后，再回看香港的处境，就会发现RWA二级市场正在形成两个平行世界。一边是离岸市场交易活跃，另一边是合规市场流动性稀薄。

王普玉观察到，代币化美债在链上的交易量非常大，套利等产品非常丰富，除了现货交易，还有永续合约、期货合约等衍生品进一步放大交易活跃度，市场热点紧贴传统市场（如美债、SpaceX、OpenAI上市前股票、黄金白银）。

但他指出，真正活跃的RWA二级市场在离岸交易所和链上全球市场，而不是美国合规交易所内部。离岸市场活跃但缺保护；合规市场监管严谨但缺流动性。

香港的处境，正好夹在这两个世界之间。 数字资产交易所EX.IO联合创办人兼行政总裁吴晨吴晨观察到，短短数月间，投资者的风险偏好发生了明显的转变，从最初只对货币基金感兴趣，到最近关注高收益率的资产。但在产品认知层面，美国品牌的产品在市场上认受度更高，投资人在产品列表中往往最先留意到美国资管品牌发行的产品。

不过她强调，香港本地产品在面对香港本地或亚洲投资人时，交易效率明显更高。以货币基金为例，赎回时的资金到帐速度，香港本地产品肯定快于海外产品，且支援T+0结算。

24/7交易迷思　做市商周末“冇得对冲”

如果说监管审批是市场等待的外部因素，那么有一个内部因素，往往被“24/7交易”这句口号所遮盖，当传统市场关闭时，做市商去哪里对冲？

南方东英副行政总裁兼首席市场官和弦直言：“在周末，底层资产是关的，做市商卖给你，他去哪里对冲？他只能承担风险，用其他资产替代，或者限定一个场口。”这导致了流动性的阶梯效应，“几百块、几千块、几万块买卖没问题，但如果要做几亿的交易，还是非常难，价格会很宽，价差可能达到1%、2%，甚至3%。”

她将此归因于传统金融的基础设施尚未完全打通，“美股如果真实现了24/7，代币化的流动性肯定更好，但这需要时间。”对于做市商在RWA领域的投入规模，她给出了一个估算：“占他们传统业务可能还不到10%，因为大机构也在摸索监管和资产托管的问题。”

Web3 安全公司CertiK咨询业务负责人Kayvon进一步剖析时间错配的两大风险：

买卖生态失衡：大部分交易是投资者直接向发行方赎回，持有人彼此交易极少，许可制钱包也限制了买家数量。

结算时间差风险：代币全天候交易，但底层资产只能在传统时间结算。若周末发生大额赎回，只能靠预留现金或做市商垫付，剧烈波动时现金缓冲极易耗尽。

国际货币基金组织（IMF）亦警告即时结算可能加速金融危机。Kayvon指出，传统金融的休市、T+1/T+2结算与熔断机制，本是支撑整个体系的“受力梁”。这些保护机制未来需要以写入智能合约的“暂停功能”、“程序化延迟”等代码化新形式重建。

学者警告：莫等美国行先　香港须靠制度优势突围

回到香港。在这场全球竞争中，香港的位置在哪里？和弦指出，香港模式非常透明直接，采用“开立新 Share class（基金类别）”进行底层资产直接代币化；而离岸模式多为 BVI 或开曼结构的票据/衍生品包装，资产真实性常受质疑。香港由于强监管属性，信任度较高。

游杨警告，全球RWA演进飞快，若香港继续固守传统模式“等美国做了才考虑”，资金就会流出，金融中心地位不再。他强调，香港真正的制度优势在于无资本利得税，核心竞争力恰恰在于“做美国不让做、不敢做的事”。

从多链割据到监管碎片化，从结构各异的代币产品到做市商周末无法对冲，香港RWA二级市场面临的种种困境，归根究底源于同一个矛盾：合规带来了信任，却尚未带来流动性。

散户进场的闸门已经拉开，但市场要真正热闹起来，还需要跨链互操作的标准化、跨境监管的协调、以及传统结算周期与24/7链上交易之间“时差”的缩短。这些都不是证监会一纸通函能解决的问题，而是整个金融体系从旧基建迁移到新基建的漫长过程。