真实世界资产代币化（RWA）近年热度持续攀升，也成为香港数字资产发展的关键布局。证监会于4月放宽相关规定，批准了13款代币化产品，为散户开启入场大门。政府最新《五年规划》中更正式将“代币化”列为香港金融科技的四大重点领域之一。

然而，资产“上链”，不是㩒一个掣就完成──实物资产要过包装一关；证券资产要拆解链上链下帐本之困；产品出了街，还要找到买家；买家进了场，还要有活跃的二级市场。四道关卡，每一关都足以令项目中断。《香港01》专访行业持份者，以至金融学者，逐一拆解这条上链之路，看看谁能过关，谁会卡在半路。

想像你是一个比特币“矿工”。过去两年，你累积了数百万美元的加密货币，放在链上钱包里。你想投资，不是再买更多加密货币，而是买一些“真实世界”的资产，例如美国国债、海力士股票，又或是一只稳健的货币市场基金。

但你的钱在链上，要将它换回法币、转到银行帐户、再通过券商落单，意味著手续费、时间、税务申报。何况你已经习惯了链上的操作体验，不想“落链”。

不想“落链”，财富往哪里走？这就是RWA（Real World Assets，真实世界资产）的开端。其意义在于令传统金融资产上链，又或让名画、艺术品等非传统资产“代币化”，同时也给全球规模达2.2万亿美元的加密货币资产不用离开链上也有个“投资出口”。

市场规模一年翻倍　传统金融巨头争相“上链”

RWA是将实体资产（如房地产、债券、商品等）代币化并引入区块链，亦即“上链”的新金融模式，被视为连接传统金融与去中心化金融（DeFi）的桥梁，市场增长的速度，已经引起投资界的注意。

据数据追踪机构RWA.xyz统计，今年8月代币化传统资产的市场价值已同比翻倍，达到约370亿美元。摩根大通、花旗集团、纳斯达克和纽约证券交易所都已投入探索代币化专案及基于区块链的结算系统。

作为华尔街最重要的结算机构，美国存托信托与结算公司（DTCC）更在7月完成了一项试行计划，将股票、国债和指数股票型基金（ETF）转换为数位代币。而交易平台OKX近日已向美国证券交易委员会（SEC）申请推出代币化美股交易，首批美股涵盖NVIDIA（辉达）和苹果等。

香港作为国际金融中心，步伐同样加快。 证监会最新行动纲领中就代币化投资产品（包括代币化黄金及其他现实世界资产）制定监管框架，并支持香港可持续披露生态圈的发展。截至今年3月，已有13款获SFC批准的代币化产品，管理资产总值一年激增近6倍达108亿元。今年4月，证监会首次明确允许代币化认可产品在二级市场买卖，散户可于持牌平台交易。

事实上，政府最新一份《五年规划》中，“代币化”是被正式列为香港金融科技的四大重点领域之一，指出将通过金管局Ensemble项目推动使用代币化技术提升多种资产类别及用例的进一步实际应用，稳慎推动新兴数字资产例如央行数码货币 (Central Bank Digital Currency, CBDC)、稳定币、代币化存款、代币化债券以及代币化证券产品发展。

第一关｜实物上链：SPV包装成本翻倍　链下造假最堪忧

可以见到，RWA目前仍是金融产品先行。实物资产代币化之所以进展明显慢于金融资产，核心在于“金融化包装”这道必经关卡。

HashKey的RWA合伙人王普玉指出：“如果只是把资产代币化发行到链上，整个部署过程一到两周就可以完成。”但在香港做实物资产RWA，必须先将资产装入特殊目的载体（SPV），如基金或信托，代币化的对象不是资产本身，而是这个SPV的份额或受益权。

与此同时，还需要搭建配套的基础设施，包括确定实物资产的托管方案（如黄金需存入受监管金库）、安排保险、设计资产管理与处置机制。这意味著要同时承担传统金融产品的发行成本和代币化的额外成本，总体费用比单纯的金融资产代币化高出数倍。

这正是实物资产代币化最核心的难关。与证券代币化不同，实物资产没有中央登记结算系统，所有权的确认往往依赖纸质文书或中心化登记机构。这一阶段需要解决的核心问题是如何确保链上的代币，在链下对应著真实存在、权属清晰、未被重复质押的实物资产？

王普玉举例，新能源充电桩的收益权代币化，需要通过API（应用程式介面）接入银行交易纪录进行交叉验证，但这种方式能否替代审计、合规方面如何认可，目前仍无定论。他提出的解决方法是：最理想的状态，是收益本身就在链上。

例如所有充电桩的支付都透过稳定币完成，每一笔收益在区块链上公开可查、无法造假，就不需要额外依赖银行纪录来证明。但大多数实物资产目前还做不到这一点，需要依赖链下的技术或合规路径来证明数据真实可信。

香港大学经管学院金融学助理教授游杨则直言：“合约不会骗人，代码不会骗人，会骗人的永远是人。”区块链只能保证上链后数据不被篡改，无法解决源头造假。这道关卡的最终出路，在于建立一套由专业机构背书的验证体系，并逐步将更多实物资产的收益模式迁移到链上结算。

第二关｜证券上链：Share Class要分家　持续管理避无可避免

相比之下，证券代币化的路径清晰得多，底层资产（如货币市场基金）本身已有标准化的监管框架和中央结算系统。但这是否代表它没有自己的运营挑战？

核心矛盾在于两套帐簿。 南方东英副行政总裁兼首席市场官和弦指出，代币化不是把传统基金“复制粘贴”到链上。传统基金有自己的登记、过户、对帐系统；区块链上的代币则有钱包地址、智能合约、链上交易纪录。两者是两套不同的帐簿，若与传统份额混在同一帐本体系中，对帐会极为繁琐。

南方东英的解决方法，是将两个帐簿分开运作。 该公司今年推出了“港元货币市场ETF”，做法是设立独立的“Unlisted Tokenized Share Class（非上市代币化股份类别）”，既是对监管的尊重，也是对后端运营风险的控制。这相当于代币化基金的交易柜台与传统柜台分开运作，链上链下的对帐只需在封闭的类别内进行，不用与传统份额交叉核对。

发行阶段同样需要重新设计。 获得监管批准后，发行方需在选定的区块链上部署智能合约、铸造代币（Mint），并通过持牌虚拟资产交易平台（VATP）或传统分销渠道向投资者进行一级市场发售。

和弦指出，链上的申购赎回机制与传统基金完全不同：“链上的申购赎回叫Mint and Burn（铸造与销毁）。”这意味着申赎流程、对帐与日常运营都需重新设计，不能简单沿用传统基金的模式。

发行后的持续管理，是这道关卡的另一半。 发行方需要定期审计底层资产的存续状态、维护链上链下数据的一致性、处理投资者的申购赎回请求。王普玉还提出了一个结构性风险，“如果发行实体破产，代币持有人的权益如何保障？在不同司法辖区，链上代币作为权益凭证的法律地位并不一致，追索成本极高。”

这道关卡并非完全无解，例如可以将传统金融的保护机制以代码形式重建。Web3 安全公司CertiK咨询业务负责人Kayvon指出，传统的熔断机制可以变成智能合约的暂停功能，结算视窗可以转化为程序化延迟，赎回限制可透过代码强制执行。

第三关｜寻找买家：稳定币大户、地理套利客及传统玩家

资产上了链，产品过了审批，下一道关卡迎面而来：谁来买？以传统证券资本代币化为例，市场存在著一个晓有意思的问题︰“ 这个证券资产我在传统市场就能买到，为什么要去买代币化？”

王普玉的答案是，RWA产品的主要目标客户，本来就不是那些已经在传统市场持有法币的人，而是链上的人。他用“石油美元”的类比来解释，“当年石油美元时代，石油出口国持有大量美元，但当地没有美元投资产品，大量美元只能回流美国投资美股和房地产，今天稳定币行业是一样的。”言下之意是，稳定币持有者手里有大量稳定币，但链上没有合规的传统资产投资产品，所以他们只有两个选择：一是把稳定币换回法币，承受换汇成本、时间成本和税务成本；二是让资金闲置在链上。

目前稳定币市场总量约3,000亿美元，这些持有者如果想将稳定币换成法币去投资传统资产，会产生的兑换成本、时间成本、税务成本。更重要的是，他们已经习惯了链上的操作体验，不愿意为了投资而“落链”，王普玉称：“我们发行的RWA资产，通常不是卖给传统的法币持有人，而是卖给稳定币持有人。”他同时补充了一种例外，地理套利，某个地区的投资者原本无法购买某些美股或海外资产，代币化可以绕过这些地理限制。

“链上原生客户”先行，“链下传统客”也具潜力。数字资产交易所EX.IO联合创办人兼行政总裁吴晨举例称，传统专业投资人，在传统渠道接触不到某些资产，因稀缺性投资代币化证券产品，“平台上存在大量在传统证券类别中根本找不到的独特资产，这些资产过去从未以数位化形式出现在传统金融体系内。”

诸如早期科技公司的私募股权、结构性信贷产品、小众市场的收益权，这些资产在传统世界里只对最核心的机构投资者开放，外围的专业投资人根本无法接触。代币化将这些过去封闭在小圈子里的资产，带到了一个更广阔的市场。

可以说，“谁来买”可以是三类人： 持有稳定币、不愿落链的链上原生客户；需要更便捷交易体验的链下传统客户；以及在传统渠道买不到某些资产的专业投资人。

第四关｜激活交易：吸套利玩家增加流动性

买家进场了，但游戏才刚刚开始。资产上了链，如果没有人交易，代币化就沦为一场昂贵的技术演示。激活二级市场的流动性，是上链之路的最后一道关卡。

对于代币化证券产品，王普玉观察到，除了现货交易，还有永续合约、期货合约等衍生品进一步放大交易活跃度，区块链将不同金融平台打通了，“在传统金融中，不同平台之间像孤岛一样相互隔离，资产无法顺畅地在不同场景中流动。但在区块链上，就可以完成这些对冲策略、套利策略或者放大收益策略。”

最常见的做法是将代币化美债进行质押，借出稳定币，再用于其他投资，从而放大收益或解决临时现金流需求。王普玉指出，很多DeFi协议开始将代币化美债放到底层，作为稳定的收益来源。

过去 DeFi 协议的底层资产多为无息的稳定币，或是波动剧烈的加密货币。引入代币化美债后，协议能够在较低风险的情况下，为整个生态系注入稳定无风险收益（Risk-Free Rate），这也是近年RWA爆发性成长的主因。

和弦则从交易体验的角度印证了链上市场的独特优势。她以近期的一次市场波动为例，“最近一个周末，市场因为加息预期急跌，等到周末，传统市场关了，客户去中心化交易所观察代币化产品的走势，发现礼拜天其实已经开始升了，果然礼拜一开盘就平稳了。”她指出，客户寻求的正是这种“存续的、可交易的体验”，在传统市场关闭的时候，在链上进行重新定价及预先交易。

除此之外，同一底层资产在不同平台上可能以不同价格交易，这也催生了套利空间。王普玉形容，这类似于ETF市场中的PD（参与交易商）角色，“如果出现价差，中间就会有很多套利行为，将价格低的地方搬到价格高的地方去卖，帮助价格回归一致。”吴晨则补充，投资者的风险偏好正在快速演变，从最初只对货币基金感兴趣，到最近寻找双位数回报的资产类别，交易模式也正从一级市场认购转向对二级市场流动性的需求。

这道关卡的最终解法，不是靠做市商硬撑，而是让套利玩家成为流动性的第一批提供者。他们之所以愿意进来，正是因为RWA创造了传统市场无法提供的机会：买不到的新资产、周末才能捕捉的时间差、以及被困在链上的3,000亿美元资金。当这些机会被逐步定价，二级市场的深度也会随之建立。RWA不是要与传统金融一争高下，而是在传统金融的空白处长出新的市场。