8月10日，宇树科技正式启动网上、网下申购，发行价150.80元（人民币，下同）/股，顶格申购门槛低至“沪市日均市值6万元即可”。但由于网上初始发行仅647.1万股，券商测算中签率在万分之二至万分之三之间，比此前热门新股长鑫科技0.47%的中签率还要低一个数量级。

“求中签”的许愿帖在各大股票论坛和社交平台刷屏。据数据服务商Choice统计，年内科创板新股的上市首日平均涨幅为466.61%，若依此测算，宇树科技的单签盈利预计35.2万元。

发行完成后，宇树科技上市时市值约为609.93亿元，发行市盈率高达219.23倍，远超行业38.56倍的平均水平。这组数字在8月7日的网上投资者交流会上被频频质问：公司如何支撑如此高的估值？

宇树科技董事长王兴兴回应，行业内主营业务与公司相近的可比上市公司及拟上市公司多数尚未实现盈利，而宇树科技实现了较强的盈利能力，尤其在人形机械人领域。

“这一定价并非纯粹泡沫。”南开大学金融学教授田利辉接受媒体采访时指出， 219倍市盈率本质上是将未来数年的增长预期一次性提前定价，中长期能否消化这一估值，取决于工业场景订单能否真正放量。

营收增速，为何回落

宇树科技从3月20日IPO申请获受理到8月10日正式申购，用时不到5个月，创下年内最快IPO审核纪录。

上市前夜，宇树科技在《招股说明书》中将“增速放缓及经营业绩波动”摆在了所有特别风险警示条款之首。2026年一季度，公司营收4.23亿元，同比增速由2025年全年的332.64%掉到68.49%，扣非净利润降至4025.36万元，同比下降52.55%。

在8月7日的路演中，王兴兴将近期增速放缓归因于营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和以及市场竞争日趋激烈。

换句话说，宇树科技在过去三年的增长速度过快。2023年至2025年，宇树科技营收从1.59亿元一路攀升到16.99亿元，年复合增长率226.78%；扣非净利润从亏损1801.91万元逆势翻正至盈利5.91亿元，主营毛利率从44.22%涨到60.13%，其中人形机械人毛利率高达63.18%。2025年经营性现金流净额6.70亿元，账上货币资金14.19亿元，几乎没有有息负债。

“在整个人形机械人赛道中，宇树科技极为罕见地实现了高营收、高利润、高毛利的闭环。”中信建投证券机械行业首席分析师许光坦对《中国新闻周刊》分析。在全球人形机械人公司普遍亏损的背景下，宇树科技是极少数在IPO前实现规模化盈利的企业之一。

这种从超高速增长向中高速换挡的剧烈反差，正是市场在狂欢之余最大的隐忧。在此前公布的上会版招股书中，宇树科技也提示了长期风险，在市场需求方面，如果通用机械人的商业化进度与需求增长不及预期，或者公司产品技术未能满足下游行业需求，将导致公司营业收入增长进一步放缓。

8月7日14点开始的网上路演原定17点结束，但王兴兴等人一直回复到19时40分许。投资者抛出的300多个问题中，人形机械人等产品未来如何商业化落地，成为被反复提及的高频问题之一。

按照王兴兴的规划，中短期内，人形机械人将主要集中应用于科学研究、应用开发、教育教学、文化表演、智能服务等领域。到中长期，人形机械人的目标将是走进工厂车间、千家万户，为工业、家庭及社会场景提供相关服务。

现实中，人形机械人在服务领域的应用显然仍处于初期阶段。此前上交所对宇树科技进行了两轮审核问询，复购率与应用落地质量是交易所重点关注的核心商业化指标。宇树科技人形机械人收入的73.60%来自科研教育，行业应用只有9.01%，其中50%—70%还是“企业导览”。换言之，公司需要论证其人形机械人的真实需求。

是遥控玩具公司吗？

路演问答进入后半场，屏幕出现了全场最刺耳的提问：贵公司是遥控玩具公司吗？

宇树科技的人形机械人在春晚舞台上翻跟头、扭秧歌的画面早已深入人心，市场的疑虑在于，人形机械人从会表演到能干活还要多久。二手交易平台上，宇树科技G1机械人的出租价格已从高峰期的每日万元跌至3000元以内，消费热的退潮速度比预想中更快。

王兴兴没有回避这个问题，他把遥控器解释成最高优先级的安全冗余。他认为，当前行业内的机械人产品普遍配置遥控器，“类似于现阶段的智能驾驶汽车虽已部署自动驾驶功能，但仍需要配有方向盘与制动踏板”。遥控操作是底层安全保障，在极端复杂地形、通信异常或逻辑错误时，操作人员可通过最高指令优先级的遥控器实现紧急停机和强制避险。

换句话说，人形机械人距离全自主作业，还有相当长一段路要走。其间，“研发投入方向及成效不及预期”同样可能带来风险。

公司坦言，前期研发投入侧重本体与“小脑”，即运动控制与肢体协调领域。而在“大脑”层面，即具身大模型方面的投入较少，且未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作。

而过去一年，具身大模型领域已有不少同行厂商走在了前面。今年1月，人形机械人头部企业Figure在官网发布，其视觉—语言—动作（VLA）通用模型Helix 02在Figure 03机械人平台上，自主完成了在厨房空间内装卸洗碗机的任务，全程约4分钟。中国电子信息产业发展研究院发文表示，这标志着人形机械人已从“炫技短视频”迈向可工程化的长时程任务自治。

宇树科技在上会版招股书中点名特斯拉，本质是同一层焦虑。伴随Optimus Gen-3在下半年装机，特斯拉依托自有工厂、结合AI资源实现大规模量产的模式一旦跑通，“本体+小脑”这层护城河或将面临更大挑战。一面是“大脑派”用VLA泛化超车，另一面是车企的供应链压价。

“特斯拉是行业鲶鱼，它的入局让产业近三年进步超过过去三十年。”许光坦表示，虽然特斯拉机械人的量产和第三代发布均有延期，但其产品通常会给整个产业发展再进一步定调，比如其技术发展带来的轻量化、落地场景及规模，对很多新兴公司而言，都是切入赛道的发力点。

瑞银证券预计，人形机械人的全球出货量会在2035年达到100万台。但这些出货量，更多是在工业侧和服务业侧的渗透，难以实现家庭侧的突破。家庭侧需要的人形机械人是泛化的、通用的、多任务的，对于“大脑”的要求比较严苛。

针对外界对宇树科技“重本体、轻大脑”的质疑，王兴兴回应，公司目前在WMA架构（世界模型）与VLA架构（视觉—语言—动作模型）两大技术路线上均有所布局与投入，“整体研发能力与技术成熟度已位居全球行业领先梯队”。

宇树科技IPO，也在改变整个赛道的资本叙事。“上市是为了让企业更好地实现技术转化与商业闭环，跑出可持续盈利模式。”许光坦举例，“高性能通用机械人”的远大梦想，最终会落在客户是否愿意买单、产品是否有性价比、企业能否盈利这些具体问题上，市场要看能否兑现。他认为，“行业还在发展初期，但光靠产能规划讲故事早就不灵了。

本文获大陆媒体《中国新闻周刊》授权刊载，作者为李明子。