今晨结束的6月FOMC上，联储局（Fed）按兵不动，维持基准利率3.5~3.75%，与市场预期一致。此次会议有两大看点：一是新任联储局主席沃什迎来“首秀”，市场密切关注其政策表态、沟通风格以及在听证会中提及的联储局“Regime”将带来哪些实际变化；二是联储局将如何评估当前局面，尤其是6月“点阵图”和经济预测将释放何种信号。

在美伊签署谅解备忘录后，油价快速回落，联储局将如何看待通胀对后续政策路径的影响。

从结果上看，沃什带来的“变化”的确很大，大到有点让市场“摸不着头脑”：1）新版声明只有130字，比此前300字少了一半还多；2）拒绝提供自己对利率的预测使得点阵图缺少了“关键的一个点”；3）发布会时长变短，看似说了不少，但实际讯息不多。这些变化倒也符合沃什的主张：改变沟通风格，减少前瞻指引。

不过这样就“苦”了市场，只能从还剩下的蛛丝马迹拼出联储局意图的拼图，最终反而得出了鹰派结论。CME利率开始预计9月加息，加上此前就有的12月或明年1月加息预期，美债利率和美元也因此上行，美股和黄金跌。

市场之所以得出鹰派的结论主要基于以下几点：1）少了一个关键点的“点阵图”隐含了年内加息预期；2）经济预测中对通胀的预测大幅上修；3）会议声明中强调通胀是“供给冲击”且生产率强劲，但沃什又表示“针对价格稳定有一些工作要做”。

此次会议的变化：声明篇幅大幅削减，点阵图隐含年内加息预期，上调通胀预测，未提缩表

维持基准利率在3.5~3.75%，符合预期。4月FOMC以来，伊朗局势导致原油价格始终维持在100~110美元区间大幅波动，直至6月15日美伊宣布签署谅解备忘录后[2]，地缘风险才有所缓和，布伦特原油价格也快速的回落至80美元/桶以下。

然而高油价的影响已经体现在二季度通胀数据中，PPI和CPI同比增速分别自1月和2月的低点擡升至5月的6.5%和4.2%，再叠加5月格外强劲的非农数据，加剧了联储局短期降息的难度，因此6月联储局的按兵不动符合市场预期。

但此次会议在声明、数据预测、点阵图等方面都有较大变化，也充分体现了新主席沃什的新风格。市场在被大幅削减和缺失的讯息中“读出了”鹰派立场，但细究起来也有一些细节或并非完全如此。

► 会议声明大幅削减，篇幅从此前的300多字直接减半到130字，没有提供政策的前瞻指引，这也符合沃什不愿过多提供前瞻指引的沟通风格，沃什在听证会上表示过度前瞻指引会被市场解读为政策承诺，从而削弱联储局后续灵活调整的空间。

► 残缺的“点阵图”隐含了年内加息的预期。联储局主席沃什拒绝提供自己的利率预测，使得此次点阵图缺少了关键一票。“残缺”的点阵图显示，2026年利率“中位数”升至3.8%，较当前3.625%隐含一次加息预期；2027年中位数为3.625%，市场此前就已预计12月加息，受此影响，不仅加息预期提前至9月、次数也提高至两次，这也是市场反应鹰派的最主要原因。

不过，“点阵图”的形成机制是19个人（包含7位没有投票权的委员），没人给一个利率预测，这19个预测从大到小排序的中值就是最终结果。知道了这一机制，就可以了解“点阵图”的问题：且不说预测加息的点可能不乏没有投票权的委员，缺少了关键一个点（也就是沃什自己的预测）也会使得最终结果完全发生变化，例如如果沃什认为年底利率不变，那么最终结果就是没有加息预期。

但无论如此，市场看到了18个点中有9个点有加息预期，又没有沃什的点，就只能往鹰派交易了。

► 对通胀的看法也有些“混乱”：大幅上调通胀预测，认为是供给冲击，强调生产效率提升，表示针对价格稳定有些工作要做。此次FOMC会议也调整了对未来经济数据的预测，受高油价影响，2026年PCE通胀水平由3月预测的2.7%显著升至3.6%，核心PCE由3月的2.7%升至3.3%，2027年通胀预测也小幅上调。实际增长增速由3月的2.4%下调至2.2%，就业市场近期逐步企稳，2026年失业率预测由3月的4.4%小幅下调至4.3%。通胀预测的上调比市场会议前预期要高，也引发了担忧。

整体看，在通胀问题上，此次会议传递的信号也有一些混乱：除了数据上调和新闻发布会上表示“联储局针对价格稳定有一些工作要做”这两个鹰派信号外，声明中表示有“供给冲击”影响，以及生产率强劲增长似乎又没有那么担心通胀的持续性。

► 短期难以缩表：此次明显缩短的声明中，特别前调了要维持银行系统充裕准备金安排，暗示了短期不太会缩表，要知道此前篇幅更长的声明中，反而都不会提及资产负债表。这一点也是声明中为数不多的让市场觉得鸽派的信号。

总结而言，此次沃什“首秀”在沟通和讯息上都出现了很大的“变化”，但巨大变化的本身却是建立在大幅缺少关键讯息的基础上，更使得市场“摸不着头脑”。市场基于现有的大幅削减和残缺的讯息“只能”得出鹰派结论，但细看的话还是能发现不少“问题”，但市场也没有办法。

这种刻意的“含糊”在一定意义上可能也恰恰是沃什所希望的，往前看，市场会（也只能）更努力地从油价的走势，下个月的通胀，以及沃什所提到的“五个行动小组”找寻进一步蛛丝马迹。

未来政策路径：加息的担忧增加，但美国通胀可能已见高点

如果不考虑伊朗局势的扰动，联储局本就需要降息，但供给冲击加剧了短期降息的困难。冲突爆发前美国实际利率均值（1.7%）与自然利率（1.4%）有 30bp的差距，隐含联储局仍有降息空间。然而AI投资强劲、二季度高企的通胀数据和5月强劲的非农加剧了短期降息的困难。

油价的大幅回落使得我们已经接近通胀的高点。考虑到去年关税给今年通胀带来的高基数，我们测算，如果6月油价中枢维持在5月水平（即环比为0%），那么5月就有望成为年内通胀高点，基数效应推动CPI同比逐步下行。如果三四季度油价维持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8。

基准情形下，市场的加息担忧增加，但我们仍认为短期的加息“门槛”同样存在。如果 4.5%的CPI作为加息的“临界”（10年美债4.5%将导致实际利率转负），对应下半年油价中枢要一直维持在120美元/桶以上。只不过，由于缺乏关键讯息，沃什的刻意模糊，都使得市场的担忧增加，政策路径也变得更为模糊。

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