【SpaceX / SPCX / Elon Musk / 马斯克 / 星链 / xAI 】美国富商马斯克旗下的太空探索科技公司SpaceX，已于周五（12日）登陆美国纳斯达克市场。SpaceX首日登陆美股市场升幅逾19%，市值增至2.1万亿美元，成为当地市值第六大上市公司。整体而言，该太空科技探索表现只能说是不过不失，毕竟市场人士原来预期，SpaceX上市当日可以录得35%升幅，市值高达2.4万亿美元。市场人士最乐观的憧憬未能实现，或许已反映出有部份投资者对这一间目前仍亏损的科技公司抱有戒心，宁可先行获利，也不愿无止境地参与这场火星梦的豪赌。

作为今年全球资本市场最大型的新股，SpaceX注定成为市场人关注重点，既因为公司是马斯克的“Baby”，亦因为公司估值升幅，犹如登上火箭。在去年7月时，该公司为4,000亿美元，在当时已被视为赋予天价的估值。可是在今年初，通过与马斯克旗下的社交媒体及人工智能（AI）企业合并后，SpaceX估值已暴增至1.25万亿美元。随著环球股市自今年3月低位反弹，再屡创新高之际，SpaceX估值亦水涨船高，市场一度传出，该公司会按估值2万亿美元进行招股，集资额为750亿美元，成为史上最大规模的新股招股。虽然该公司最终以1.77万亿美元估值进行招股，未能达到市场人士原先预测的估值，但其招股规模已创下纪录。

SpaceX首挂高收，作为大股东兼创办人的马斯克自然喜上画眉，既因为他成为人类史上首位身家超过1万亿美元的超级富豪，并且为圆其带人类登上火星梦又近一步。有份参与这场资本市场盛宴的投资者，眼看首日股价上扬，相信会感到高兴。不过在狂欢派对完结后，有清醒的市场参与者，难免提出以下问题，之后公司往后走势如何？又或者问及，现时的高估值真的可以维持下去吗？围绕史上最大IPO的估值争议尚未完结。

现存估值溢价

在招股期间，市场人士已给予SpaceX不同的估值，区间介乎1.1万亿美至1.7万亿美元。作为承销团的高盛﹑大摩及花旗等自然力撑公司，给予估值大约为1.75万亿美元至1.8万亿美元。不过亦有市场人士给予较保守的估值，其中晨星给予该公司的合理估值为7,800亿美元，该行分析师欧文斯明言SpaceX明显被高估，待上市后投资者有机会以更具吸引力价格，买入公司股票。

纽约大学教授Aswath Damodaran等估值专测更指出，剔除过激的“太空AI”远期预测，公司的估值应为1.3万亿美元。换言之，在招股期间的1.77万亿美元估值，已存在大约为36%﹑甚至1.26倍溢价。

为何市场人士给予SpaceX的估值，有如此大的差距？

回答此问题前，先考虑对公司估值方法及指标。要衡量一间公司价值，可以采用不同指标，如市盈率（P/E）﹑市销率（P/S）等。既然SpaceX目前仍未有盈利，自然不能采用市盈率来评估公司价值，因此只能采用市销率计算，即股价除以收入（P/S）。公司去年全年收入为187亿美元，按招股时估值计算，市销率为94.65倍，若按最新市值计算，市销率增至112.3倍。再参考市场目前预期，SpaceX今年收入可以增至230亿美元，按周五收市价计算，预测市销率仍然达到91.3倍。此等估值倍数，高得令人侧目。

目前SpaceX的同业Rocket Lab的预测市销率为110倍；而标普500指数成份股中，以软件分析企业Palantir市销率最高，大约为65倍。按SpaceX最新估值计算，不论是与同业或是其他大型科技股相比，SpaceX估值均高于对方。

不过高盛及摩根士丹利却力撑。据《金融时报》报道，前者向投资者指出，预料SpaceX在2030年时收入可以达到4,740亿美元。另据《华尔街日报》报道，摩根士丹利予投资者的分析报告中预计，在2040年时公司收入达到3.4万亿美元。不过，值得一提，SpaceX的主要承销银行高盛和摩根士丹利，将获得总佣金池中的40%，即每家公司获得约1亿美元。

估值差距源自AI业务前景

除却采用市销率作估值衡量指标外，亦可以采用分部估值法（SOTP）。据Pitchbook的资深分析师Franco Granda指出，考虑到SpaceX在火箭发射及卫星通讯领域的领先地位，并给合其数据与同业表现，认为SpaceX旗下的星链业务合理估值为1.2万亿美元，发射及其他业务合理估值为3,000万亿美元，两者合计估值为1.5万亿美元。若估值超过1.5万亿美元部份，相关溢价来自市场对公司未来20年“潜在选择权”的提前押注，包括在太空建造100太瓦级数据中心，以及逾百万人移居火星的梦想。他亦指出马斯克个人的影响力及“溢价”，同样成为公司估值的重要推动力，认为估值中的20%至30%，正是来自马斯克本人。

再回答为何出现上述的估值差距问题。市场人士给予SpaceX估值差距高达万亿美元，原因在于对AI的估值。Franco Granda指出，去年公司来自AI的收入贡献约7%，可是年内负自由现金流达到140亿美元，并且对xAI模型Grok前景感到悲观，认为至少需要5年时间才可以达到收支平衡，较公司预测的时间更长。

至于电影《沽注一掷》的原型人物之一﹑知名投资者Steve Eisman更指出，SpaceX大力发展AI业务，导致资本支出急剧上升，加重财务负担。他指出在2023年时，公司的资本开支对收入比率为42%，可是根据最新一季数据，有关比例已增至215%。导致资本支出增加，是因为公司大举投资AI基建。同时亦指出不认为Grok具有领导地位，就算公司与Anthrophic签订运靠合作协议，仍无法改变其本人对该公司资本效益悲观的判断。

另一名《沽注一掷》原型人物﹑基金经理Michael Burry在上月时曾指出，若SpaceX上市后股价上扬，靠的是炒作及技术面因素，更在指出S-1招股文件中，其无任何内容能表明公司市值可以达到1万亿美元，更遑论2万亿美元。

另一个导致估值出现差距的原因，在于已计入“马斯克溢价”及前期投资者锁定期到期。真正的价格发现在挂牌后出现，这是晨星与沽空阵营的共识。

是以市销率作指标或是市梦率？

针对SpaceX的前景有不少疑问，包括能否达到高盛及摩根士丹利等大行，对公司收入的乐观预测，以支持其高昂的估值。甚至当看到目前公司市销率高达百倍时，这项指标是否仍然具有参考价值？还是投资者是采用“市梦率”，即股价与马斯克的火星梦作估值指标？

若公司股价进一步上扬，其估值泡沫将会进一步放大，届时投资者及资本市场的风险会进一步积累。在派对过后，翌日的宿醉是最痛苦。参与这场资本盛宴的投资者，绝不能忘却这一点。