海豚研究专栏

美国游戏广告霸主AppLovin于美东时间2月11日美股盘后，发布2025年四季度财报，整体业绩表现尚可，虽然部分机构此前给出过于乐观的预期，但实际业绩与买方相对谨慎的预期基本持平。只是这样的表现，没能阻止多重鬼故事夹击下的股价颓势。

具体来看：

1. 收入指引增势向好：对于AppLovin而言，因其正处于业务扩张的关键变动期，业绩指引仍是最值得关注的指标。公司一季度收入指引小幅超过市场一致预期，即便部分机构的预期本就偏高，结合管理层向来保守的指引风格，这一表现更显难得。

从环比来看，Q1营收预计较Q4增长10%，虽较Q4 18%的环比增速有所放缓，但这一变化主要受电商行业淡旺季的客观影响。

买方资金在经历年初电商广告高频数据增势放缓后，早已对高增长预期做出调整，因此从预期差的角度来看，AppLovin的业绩表现，并非此次股价走弱的主因。

2. 游戏广告或再超预期高增：尽管去年市场的炒作焦点集中在AppLovin的电商领域拓展，但从绝对增量贡献来看，游戏业务仍是公司业绩的核心驱动力。

结合公司Q1业绩指引与渠道调研情况，长桥海豚君预计，Q1游戏广告收入的增长或再次超过20%的长期内生增速，这背后是AppLovin在自身具备绝对优势的游戏领域，持续提升市场份额。

这一趋势也能在一定程度上，缓解市场对于Meta重回iOS应用内广告市场，会对AppLovin造成冲击的担忧。

3. 盈利能力稳步提升：剥离1P游戏应用业务后，AppLovin的经营利润率已处于高位，而电商领域的拓展，还需要公司在原本规模不大的销售团队基础上，增设更多与客户对接的人员，理应带来费用的增加。

但公司四季度经调整EBITDA利润率环比仍提升2个百分点，达到84%的历史新高，盈利能力的提升不仅来自收入端的拉动，还得益于费用绝对值的下滑。

三费中仅管理费用同比略有增长，且其中包含了与1P游戏应用业务出售相关的交易费用，剔除这一因素后，管理费用同样实现同比下滑。

4. 持续推进股份回购：公司四季度股份回购力度有所放缓，耗资4.8亿美元回购80万股，平均回购价为600美元/股。2025年全年回购额达26亿美元，对比公司1,544亿美元的市值，这样的股东回报规模仍不算高。

5. 重要财务指标一览

长桥海豚君观点

这又是一次整体表现尚可、与市场预期相比并无明显失误的业绩发布，但股价依旧迎来连续负面反馈，背后折射出当前资金对传统软件企业的信心与投资兴趣仍在持续消退。

不同于Unity的业绩还能找出明显瑕疵，AppLovin这份财报其实并无太多可挑剔之处。尤其是公司在前一日已跟跌Unity、近期估值还被各类利空消息压制，且买方因开年以来第三方渠道跟踪的AXON Pixel商家域名数量净增长放缓，早已调低业绩预期的背景下，最终的业绩表现仍未获得资金认可，更能体现当前市场的悲观情绪。

如果非要说此次业绩的不足，那便是Q4和Q1的环比增速均有所放缓，但即便放缓，公司仍能保持两位数的增速，在当前估值已处于低位的背景下，市场对其业绩如此苛刻的挑剔，其实并无必要。

唯一的解释，就是市场普遍担忧，在Meta和Cloudx的双重竞争下，AppLovin未来的业绩增速和盈利能力能否持续维持当前水平。

这也是长桥海豚君在评价谷歌Genie时，对AppLovin提出的主要疑虑——尽管短期内我依然对公司的AXON模型充满信心，这一信心源于AppLovin手握一手且全量的用户数据，但中长期来看，市场不得不思考两个问题：

其一，当竞争对手的算法模型弥补了与AXON的差距后，AppLovin还能依靠什么维持市场垄断地位？

其二，当竞争对手Meta选择自掏腰包补贴广告主参与竞价，只为抢占优质游戏的广告库存时，是否会直接拉低AppLovin的高盈利水平。

但话虽如此，将中长期的业绩假设和演绎，即刻反映在当前的股价中，并非理性的市场行为。虽然行业竞争威胁的存在，势必会压制AppLovin的股价反弹高度，但长桥海豚君认为，市场当下对其如此挑剔，本质上是多重利空因素同时爆发带来的情绪低谷，比如非农数据超预期打击市场降息预期、同行发布保守的业绩指引等，而这样的情绪低谷，往往也会成为情绪恢复后的机会。

一、增长指引小幅超预期

四季度AppLovin实现总营收16.6亿美元，同比增长21%，环比增速有所加快。若剔除剥离1P游戏应用业务的影响，公司单看广告业务的同比增速达66%，与上季度的68%基本持平。

考虑到公司的自动投放工具在去年10月正式上线，市场此前本就对其业绩有不少额外的增长预期。

公司一季度收入指引为17.5-17.8亿美元，剔除业务剥离的影响后，内含增速接近53%，而受行业淡旺季的客观影响，一季度公司的收入增速自然会有所放缓。如果假设游戏广告业务按公司指引的20%内生增速计算，那么Q1公司的电商广告收入预计将达3.8亿美元，在电商淡季实现这一收入规模，显然存在较大难度。

因此我们认为，公司一季度的业绩增长，仍旧是靠强势的游戏广告收入，对冲了行业淡旺季的影响。这一判断也与渠道调研的信息相吻合：游戏开发商因AppLovin的ROAS（广告投入回报率）具备明显优势，仍在持续提高向其分配的投放预算份额。

二、内部提效力度超市场预期

四季度AppLovin整体实现84%的EBITDA利润率，环比继续提升2个百分点，这一高利润率水平几乎创下历史新高。对比上季度的成本费用数据来看，公司盈利能力的提升，主要来自于对经营费用绝对值的严格控制。

四季度公司的销售费用仍实现同比下降，研发和管理费用则回归小幅增长。但实际上，由于公司大力拓展电商客户，目前AppLovin的销售团队人员规模已明显不足，本应迎来费用的增加。

不过当前84%的利润率水平已相对极致，若未来Meta重回iOS应用内广告市场带来的行业竞争加剧，AppLovin或许需要采取一些让利措施，才能守住现有的市场份额。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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