海豚研究专栏

Mercado Libre（简称Meli）身为拉美版“阿里”，最新季度业绩出炉后股价上演先涨后跌的戏码——整体业绩表现亮眼，却在盘后突然跳水，看来更像是拉高出货的操作；当前市场环境下，短期资金对于烧钱换市占的玩法根本不买帐。

1. 整体业绩维持强劲增长，利润端却持续承压：本季总营收同比增长近45%，较上季增速明显加快，不过这一增长主要由汇率利好推动；若按恒定汇率计算，总收入增长47%，较上季反而略有放缓。业绩实现不俗增长的同时，因公司在物流基建、客户开发及坏账准备上的高额投入，利润率仍处于承压状态。

本季经营利润率为10.1%，同比收窄超3个百分点，也略低于彭博一致预期。在营收明显超预期的背景下，经营利润额约8.9亿美元，仅实现同比约8%的增长。

2. 物流效率持续提升，电商业务增长势头强劲：作为业务基石的电商板块，本季GMV同比高增近37%，较上季的28%实现显著提速。尽管这一增速同样主要受汇率顺风带动，但按不变汇率计算，增速也实现了2个百分点的提升。

从订单量表现来看，本季订单量同比高增43%，较上季提速约4个百分点，清晰体现出物流体系优化与客群持续拓展的背景下，电商业务的内生增长势头确实在加快。

进一步来看，本季平台人均下单量达9次，同比大幅提升16%，这也是电商增长加速的核心原因，更直观体现出免邮门槛下调后，用户的下单意愿明显提升。

3. 补贴影响下变现率提升放缓，自营业务增长更为强劲：营收结构上，电商自营业务收入同比增速仍超70%，明显高于公司整体营收增速。公司也明确表示，1P自营业务是当前电商板块的核心战略投入方向之一，正持续加大相关布局。

而3P平台收入同比增长约32%，经测算，电商3P平台变现率为20.1%，同比提升幅度收窄至仅0.6个百分点，再创新低。这一数据体现出公司通过下调免邮门槛等举措，将利润空间让渡给商家与消费者，以此推动业务增长、抢占市场份额的发展策略。

4. 支付业务实现平稳增长：公司金融板块的核心业务之一支付业务，本季总支付额同比增长42%，相比上季有所提速，但这一增长同样更多由汇率利好推动。支付订单笔数同比增长约35.5%，较上季实际略有放缓。

从细分业务来看，本季非收单支付增长＞平台内收单支付增长＞平台外收单支付增长。非收单支付主要指数字钱包支付等新兴支付渠道，一直是增长最快的板块；而此次平台内收单支付增速反超平台外，主要受电商业务增长明显提速（美元口径）的带动。

但正如我们多次提及的，受支付结构变化等因素影响，支付手续费率整体呈下行趋势，以支付手续费收入为主的金融服务性收入，本季同比增长33%，增速不升反降。

信贷业务延续高速增长态势：作为金融板块更重要的业务，信贷业务本季总贷款余额达110亿美元，同比大增90%，维持高速增长。

四大细分类型贷款的增速均较上季有所提升，其中信用卡业务依旧是增长最强劲的领域，在体量已达最大的前提下，仍维持各分类中最高的115%同比增速。

本季贷款平均规模同比增长约47%，贷款账户数同比增长约30%，可见贷款账户数增长整体平稳，业务增长主要由平均贷款规模加速提升带动。

6. 净息差实现边际改善：本季信贷相关收入达18.5亿美元，同比高增77%，增速较上季明显加快。除了贷款余额持续高增外，平均贷款毛利率小幅提升至约63%，也是推动收入提速的重要原因。

对应来看，本季贷款净息差NIMAL从上季的21%改善至23.3%，除了上述提及的毛利率走高外，本季资金成本也环比下降超2个百分点，不过这一利好部分被更高的坏账准备计提所抵消。

当然从同比角度来看，NIMAL仍收窄超4个百分点，这主要是受净息差相对较低的信用卡业务占比提升的影响。

7. 从成本与费用角度解析利润率收窄原因：首先，本季整体毛利率为43.2%，同比收窄超2个百分点。结合上文分析，电商板块免邮门槛下调，以及支付、信贷业务同比变现率走低，均对毛利率形成压制。

本季四项经营费用合计同比暴涨约50%，增速较上季明显扩大，不仅反超营收增速，还比彭博一致预期多支出约5%（部分原因为去年费用基数较低），使得费用率较去年同期提高1.2个百分点。

从细分费用来看，营销费用与坏账损失是推动费用增长的主要原因，前者同比增长55%，后者更是大涨97%，与信贷余额增速基本持平。不过管理费用与研发费用的增长相对克制，两项费用的同比增速均在15%左右。

长桥海豚研究观点：

1. 整体来看，Meli本季业绩延续了此前的发展逻辑——为了争取更长期的增长空间、应对行业竞争，公司选择主动加大投入，并承担中短期的利润压力。

从实际业绩表现来看，公司的各项投入显然已见成效。一方面，在降低免邮门槛、提升履约效率后，电商订单量的明显加速增长，以及背后人均下单频次的提升，都清晰验证了更优的履约体验，能够有效推动电商渗透率提升与用户粘性增强。

作为另一业务支柱的信贷业务，在信用卡业务的持续强劲带动下，总贷款余额仍维持约90%的高速增长。

尽管受信用卡贷款占比提升影响，净息差NIMAL同比仍呈下滑态势，但从环比角度来看，毛利息率、NIMAL均已出现企稳迹象。公司也明确表示，信用卡业务在度过最初12~18个月的发展期后，已逐步进入NIMAL盈亏平衡状态，其中在巴西市场的信用卡业务，已有75%实现盈亏平衡。

因此，后续随著信用卡业务的持续成熟，贷款业务的净息差有望进一步修复，并带动信贷业务的利润释放。

综合上述逻辑，公司牺牲中短期利润换取长期增长的发展思路，依然得到了业绩验证，有望通过当前的利润让渡，推动整体业务增长、巩固市场份额。

2. 尽管公司最大的市场巴西的行业竞争依然激烈，Shopee、Temu、Shein、Amazon等实力强劲的玩家，均将拉美市场尤其是巴西视为重要的增量市场，但从近期行业动态来看，竞争格局已出现边际趋缓的迹象。

核心变化在于，巴西电商市场市占率第二的Shopee，近期在当地连续调高变现率，具体包括：（1）对个人卖家收取的每单服务费从巴西雷亚尔5元上调至7元，调升幅度达40%；（2）对企业卖家的佣金曲线进行调整，核心拉升了巴西雷亚尔80~300元价格区间内商品的佣金率。

经过此次调整后，Shopee在巴西市场的综合佣金率已基本与Meli持平，两者均处于行业较高水平，而Amazon为抢占市场，在当地的佣金率则相对偏低。

从商业逻辑来看，Shopee连续提升变现率，背后体现的是其发展策略从激进投入抢占市场份额，边际转向更看重利润端表现。这一变化有利于Meli减少行业竞争压力，同时也有助于其同步提升在巴西市场的电商利润率。

当然，巴西电商市场格局的后续演变，仍取决于Temu、Shein和Amazon这三家市场份额稍落后但同样具备实力的玩家的策略调整，无法简单判定行业竞争必然减轻。（根据市场调研数据，Meli目前在巴西电商市场的市占率约40%居首，Shopee以15%位列第二，另外三家企业的市占率均在10%左右。）

整体来看，本季业绩表现并没有明显、出乎意料之外的不足。一方面，长桥海豚君倾向认为，公司作为拉美地区业务布局最全面的互联网龙头，长线机会的确存在。但现时全球资本市场被 AI“杀疯了”的叙事席卷，市场整体偏向保守，中短期估值仍偏高的 Meli，自然也难逃压力、难独善其身。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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